Alphabet、亚马逊、Meta、微软与甲骨文正在改写 AI 热潮的融资逻辑。此前 AI 算力竞赛主要依靠企业经营现金流支撑资本开支，如今越来越多转向债券市场融资，这一转变正在信用市场掀起连锁反应。截至 2026 年 9 月，AI 相关发行人信用利差约 115 个基点，高于整体投资级债券 78 个基点的水平，投资者正在为持续增加的债券供给、更复杂的债务结构与上行风险定价。
资金来源的转变已经十分明显。资管机构 Vanguard 指出，五大超大规模云厂商，已经从依靠经营现金流投入 AI 资本开支，转向大规模债券融资。摩根大通资管数据显示，云巨头债券净发行规模 2024 年约 170 亿美元，2025 年升至 1090 亿美元，仅 2026 年上半年就达到 1940 亿美元。
高盛预计，2027 年云巨头债券总发行规模将创下约 4200 亿美元的纪录，较 2026 年增长 60%。持续放量的债券供给，令板块成为信用市场焦点。市场讨论的核心不再只是数据中心建设速度，而是巨头如何扩张算力，同时避免资产负债表承压。数据显示，云巨头债券覆盖倍数从 2026 年 2 月约 5 倍回落至 7 月约 2 倍，随着发债规模扩大，新增债务的安全缓冲持续变薄。
账面债务数字尚不足以反映全部风险。据《金融时报》报道，大型科技企业在不到一年时间里，已发行高达 3000 亿美元残值担保，大部分风险留在表外。摩根士丹利统计，七家云厂商与芯片企业合计表外承诺及信用支持规模超 3.1 万亿美元。国际清算银行将这类结构定义为影子借贷，也就是大量放在资产负债表之外、具备债务属性的义务。
这类表外安排显著抬高信用评估复杂度。KBRA 高级总监表示，过去一年表外风险敞口大幅扩张，显著增加企业信用画像的复杂性。Meta 标志性的 Beignet 数据中心债券收益率从发行低点 5.65% 上行至约 6.95%。这并不代表信用基本面已经崩塌，但说明投资者对 AI 基建相关债券要求更高补偿，这类资产的未来现金流，相比成熟业务支撑的传统公司债更难评估。
当前矛盾核心在于时间错配：资本开支当下持续投入，但大部分收益兑现尚需时日，大量合约与租赁条款的透明度参差不齐。机构投资者表示，市场担忧远期履约义务，行业陷入算力军备竞赛，本轮基建不是短期周期升级，而是长达数年的投入，最终可能成为盈利基石，也可能演变为代价高昂的过度建设。
正因回报前景不确定，投资者高度关注投入资本回报率。资管机构 Brown Advisory 表示，面对持续增加的债券供给以及投入资本回报的不确定性，在云巨头债务投资上保持高度审慎。AI 板块 115bp 的信用利差溢价，虽未达到困境债水平，但对于长期融资成本低廉的科技巨头而言，意义显著。
2027 年至 2028 年将是重要压力测试窗口。2025、2026 年签署的部分合约将于 2027 至 2028 年开始计费；英伟达关联 OpenAI 的租赁担保，将于 2028 年计入资产负债表。AI 繁荣已经不再只是创新故事，更是信用故事。云巨头仍保有规模优势与稳健经营基础，但债市不再无条件押注 AI 资本开支能够回本，开始索要对应的风险溢价。
