股票內在價值的估值模型:剩餘收益模型

剩余收益模型
發佈于: November 20, 2020

價值投資者遵循的最大法則是價值,也就是一隻股票的內在價值。所謂股票內在價值,指的是股票內涵的基本的,客觀的,獨立于其他外在因素的價值。如果股價低于內在價值,就是一個好的買入機會。如果高于內在價值,就應該賣出(股票內在價值的估值模型:股利折現模型)。

爲了評估和計算一隻股票的內在價值,金融分析師會建立各種估值模型,使用的參數包括股利流、折現現金流,以及剩餘收益等。每一種估值模型都嚴重依賴一個好的假定。如果所使用的假定不準確或者有錯誤,模型估算出來的價值將偏離股票真正的內在價值。

什麽是剩餘收益?

說起剩餘收益,我們一般會想到超額現金或可支配收入,這一定義在個人財務的範疇內是正確的。不過,在股票估值領域,剩餘收益指的是一家公司在扣除真實的資本成本後的收益。

另外,資本成本幷不等同于利息支出。利潤表當中的利息支出計算的僅僅是一家公司的債務資本成本,幷不包含諸如股利等權益資本成本。

換一個審視的角度,權益資本成本可以看做是股東的機會成本,或者是必要收益率。剩餘收益模型將一家公司未來的預測盈利經調整後再扣除權益成本,從而給該公司更準確的一個估值。不同于債券持有人的收益,權益持有人的收益幷不受法律保護,而是公司爲了吸引投資者而給予的一個預期收益,以此補償他們的投資風險。

計算一家公司的剩餘收益時,關鍵在于確定它的權益報酬(equity charge),即總權益資本乘以權益資本的必要收益率(權益資本成本,cost of equity)。權益報酬的計算公式爲:

權益報酬 = 權益資本 x 權益資本成本

計算出權益報酬之後,只需要拿公司的淨利潤减去這一數值,得到的就是剩餘收益。打個比方,X公司去年的報告淨利潤是$100,000,其中資本結構當中權益資本爲$950,000,必要收益率爲11%,該公司的剩餘收益:

剩餘收益 = 淨利潤 – 權益報酬 = $100,000 – $950,000 x 0.11 = $100,000 – $104,500 = -$4,500

從上面這一例子可以看出,剩餘收益與公司利潤表當中報告的會計收益不是一回事,算入權益報酬後的經濟利潤反而是負值。這也正是剩餘收益估值法的意義所在:一家公司按照會計核算是盈利的,但如果沒有創造出剩餘收益,從股東的視角出發仍不算是一家盈利的公司。

剩餘收益模型

掌握剩餘收益的計算方式後,我們就可以利用這一信息測算一家公司股票的內在價值。跟其他絕對估值法類似,剩餘收益建模也要用到未來盈利折現的概念。于是,按照剩餘收益法核算的一隻股票內在價值,或公允價值可以細分爲它的賬面價值加上預期未來剩餘收益的現值,計算公式如下:

V0​=BV0​+{RI1 /(1+r)n​​+ RI2 /(1+r)n+1​​+⋯}

其中:

BV=賬面價值現值

RI=未來剩餘收益

r=收益率

n=期數

我們可以發現,剩餘收益估值公式跟多級股利折現模型(DDM)非常相似,就是將DDM公式當中的未來股息替換爲未來的剩餘收益。按照股利折現模型相同的基本原則計算出未來的剩餘收益,我們就可以得出一隻股票的內在價值。相比現金流量折現法(DCF)使用加權平均資本成本作爲折現率,剩餘收益模型合適的折現率是權益資本成本。

相比股利折現和現金流量折現法,剩餘收益模型可以直接使用公司財務報表中的數據,同時適用于不派發股利或者自自由現金流爲負的公司。最爲重要的是,這一估值模型考察的是一家公司的經濟獲利能力而非會計獲利能力。

不過,剩餘收益模型最大的缺點是這種估值方法非常依賴公司財務報表的前瞻性預測,極易受心理偏見或不實陳述的影響。

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