通脹率和利率携手上行的市場環境下，投資者開始更多關注股票的內在價值，而不只是收入的增速或者是股票動能。
在價值投資者眼中，自由現金流是股票估值指標中的“聖杯”。一家公司的現金資本支出以及營運資本投資通常都要超過非現金折舊，原因可能是增長或僅僅是因爲通脹。這種情况下，扣除這些投資後留給股東的現金金額可能要低于盈利數字。
自由現金流這一保守指標可能適用于比如說製造業，但如果用到軟件領域，就真的很容易誤導投資者了。事實上，軟件股票的自由現金流往往要比盈利數據好看，但這極具欺騙性。所以可以想像得到，很多科技行業的首席執行官們都喜歡大談自由現金流，但實際上留給股東的真實盈利却要低得多，甚至是負的。
下面我試舉一例。
Palo Alto Networks Inc（NYSE:PANW）是一家非常優質的網絡安全公司，公司業務從傳統的內部防火墻向基于雲和軟件的威脅檢測解决方案的轉型也非常成功。公司收入因此大幅增長，甚至可以匹敵行業內最新的顛覆性選手。
上一季度，Palo Alto報告收入$13.9億，調整後（非GAAP）自由現金流$3.51億，核算下來的自由現金流利潤率爲25.3%，看上去非常漂亮，不是嗎？且慢，細看之下我們發現，該公司的GAAP淨虧損竟然有$7320萬，跟FCF之間的差額高達$4.25億。這時候采用不同的財務指標對公司進行估值，最終的結果將天差地別。那麽問題來了，這時候股票估值應該用調整後自由現金流還是GAAP淨虧損？
這種情况下應該采用GAAP淨虧損，有兩大原因。
Palo Alto計算自由現金流的方式相對簡單直接，就是經營現金流减去資本支出。軟件公司在建築物或製造工廠上面花不了多少錢，因此資本支出通常都很低。
但是，經營現金流有兩大失真因素，其中第一個因素是股權激勵。
軟件公司的股權激勵金額非常高，尤其是高成長公司。就拿Palo Alto來說，該公司光上一季度就向員工派發了價值$2.473億的股票，過去12個月約爲$10億，金額之高相當驚人。股權薪酬雖然不會消耗公司現金，但却要稀釋現有股東的權益。按照Palo Alto $500億的市值計算，該公司過去12個月的股東權益就被稀釋了2%。
針對軟件公司管理團隊喜歡吹噓“調整後”盈利和自由現金流，却忽視股權激勵的風氣，巴菲特也頗有微詞。在伯克希爾哈撒韋Berkshire Hathaway（NYSE:BRK.A）（NYSE:BRK.B）2015年的致股東函當中，他就這樣寫道：
管理者告訴所有者忽視某些非常真實的費用項目，這已然成爲了他們的常規操作，其中股權激勵最爲臭名昭著。股權激勵也被稱爲股權薪酬，本身就是一種薪酬。如果薪酬都不算費用，什麽才叫做費用？如果真實且經常性的費用不被納入盈利計算的範疇，它們到底要歸到哪裏？
第二個自由現金流扭曲軟件公司所有者真實盈利的因素是遞延收入。
軟件公司通常都采用訂閱模式，無論合同周期長短，都一次性提前收取相當于合同價值的現金，遞延收入和現金金額也隨之增加，幷且遞延收入的變動體現在經營現金流當中。上一季度，Palo Alto記錄遞延收入增加$4.102億。扣除$1.059億的“遞延合同成本”，“淨”遞延收入增額依然超過$3.00億。
遞延收入增加說明公司簽下了新的客戶或者是現有客戶升級了服務，但這算入自由現金流真的合適嗎？
所謂遞延收入，指的是軟件公司已經拿到手，但服務尚未提供因此不會馬上進行確認的一筆收入。本質上來說，這類似于一筆現金貸款，日後必須以基礎設施、銷售和支持形式償還，剩餘的現金將作爲利潤。儘管如此，沒有一家公司會把未來必須償還的貸款叫做“現金流”吧？更爲糟糕的是，有時候公司爲了拿到預付款會向客戶提供很大的折扣。因此，在不瞭解合同期限以及折扣力度的情况下，很難搞清楚這些遞延“收入”的盈利能力。
毫無疑問的是，遞延收入對于成長型公司來說是一個優勢。這說明該公司獲得了新的客戶，新流入的現金可以讓公司在無需增加負債的情况下進行擴張或收購。但是，這些現金是否真正創造股東價值？這就不一定了。
