Nvidia 股价在剧烈波动的交易中震荡，此前 Seaport Global 重申了 Sell 评级和 $140 的目标价，警告称不断增加的客户承诺、上升的营运资本以及 Google 不断扩大的 TPU 足迹将威胁这家 AI 领军者的利润率和叙事。此舆论发布之时，Nvidia 的 CFO 驳斥了公司正在放弃其 AI 领先地位的说法，而华尔街则在解析有关尚未最终确定的 OpenAI 巨额交易以及对 Synopsys 的新 20 亿美元战略投资的报道。
Seaport 的 Jay Goldberg 维持对 Nvidia 的 Sell 评级，认为市场低估了保持 AI 领先地位的代价以及竞争侵入的速度。该公司指出一系列利润率阻力和资本义务，称这些现在已具实质性但在已披露的业绩中尚未完全明显。此报告发布之时，股票经历了高贝塔时期，交易员对每个关于超大规模云厂商需求、模型向推理倾斜的变化，以及 Nvidia 是否能在产能和内存限制通过供应链扩散时继续保持出货速度的每个数据点均高度反应。
Seaport 论点的核心是 260 亿美元的云计算服务协议，Nvidia 用于支持 DGX 和研究项目。Seaport 将这些安排视为实质上类似返利，按其计算可能在明年从毛利率中剔除多达 400 个基点，或大约 0.30 美元的每股收益。优惠的会计处理和时机帮助 Nvidia 在早期 AI 加速期间呈现出行业领先的利润率，但该机构认为，随着组合和价格动态回归常态，更多向下游客户的“回馈”将显现出来。其含义是：即便单位销量保持强劲，随着 Nvidia 花钱在超大规模云厂商和初创公司间锚定其平台，边际利润可能下滑。
Seaport 强调了 Google 在推广第三方使用其 TPU 芯片方面取得的意外成功，认为这一威胁已不再局限于 Alphabet 内部的工作负载。TPU 虽非通用解决方案，但在某些训练和推理指标上可以优于 Nvidia 系统，且通常在成本和能效上更有优势。这削弱了 Nvidia 最有力的护城河之一：与 CUDA 绑定的端到端硬件和软件堆栈，这使客户保持黏性并阻隔竞争对手。如果企业能够通过 Google Cloud 在大规模上获取 TPU 容量，并配套降低切换摩擦的工具链，那么 Nvidia 在数据中心产品线的定价权将面临压力。市场不需要发生大规模出逃以压缩估值；它只需要看到可信替代方案在市场份额上获得进展的证据。
另一个压力点是营运资本，Seaport 指出营运资本大幅上升，既反映了需求强劲，也反映了 Nvidia 为 ODM 和关键系统合作伙伴平滑现金需求的做法。这种平滑可以保持出货，但会将现金义务提前，如果订单模式放缓则会增加风险。该机构还指出对客户和生态系统玩家不断增长的承诺，包括今年对私营公司的 60 亿美元投资以及另外 170 亿美元的承诺，其中 50 亿美元拨给 Intel。这些数字凸显了 Nvidia 围绕其芯片播种更广泛 AI 经济的策略，但也将公司绑定到多年的支出，如果周期放缓或竞争定价加剧，这些支出可能难以回撤。
潜在的 1000 亿美元级别的 OpenAI 基础设施协议是投资者争论的核心。报道称，Nvidia 曾讨论部署 10 吉瓦的系统以支持 OpenAI 的增长，但 CFO Colette Kress 表示该交易尚未敲定。在公开言论中，Kress 反驳了 Nvidia 正在失去其 AI 领先地位的说法，直言“绝对不会”，并指出公司平台的广度。OpenAI 建设规模会加强需求可见性，但如果条款包含积极的融资、返利或长期服务承诺而压缩利润率，则也会放大头条风险。在细节未签署并披露之前，投资者只能在从催化量暴增到资本密集、低回报负担的情景间进行建模。
Nvidia 新宣布的对 Synopsys 的 20 亿美元投资符合其通过软件和工具扩展护城河的模式。共同开发 AI 辅助的芯片设计可能缩短客户的循环时间，并使工作负载更倾向于 Nvidia 优化的流程。从战略上看，这是聪明的向上整合。从财务上看，它再次提醒市场：Nvidia 正在大量投入以锁定生态系统。如果这些支出能够增加开发者对 Nvidia 库的依赖并加速产品路线图，它们可以支持营收的持久性。但这些支出也强化了 Seaport 的前提：捍卫领先地位的成本在上升，因为竞争对手在每瓦性能和每 token 成本上正逐步缩小差距。
有报道称 Nvidia 已停止向板卡合作伙伴供应 VRAM，迫使其在全球紧缺的背景下独立采购内存，这为运营增加了新的复杂性。如果属实，该举措可能优先保证稀缺产能用于 Nvidia 毛利率最高的数据中心产品，同时将采购复杂性转嫁给合作伙伴。对于没有大型 AIB 那样规模或资产负债表支持的小型厂商，紧张的内存市场可能放慢出货并造成价格波动。内存供应是 AI 加速器的关键约束，任何减少短期供给的瓶颈都将与超大规模云厂商的部署时间表冲突，令指引更难以给出，并可能增强客户在价格谈判中的议价能力。
Nvidia 的多头论点仍基于无与伦比的软件、快速的产品节奏以及与每个主要 AI 构建者的牢固关系。公司继续主张它拥有完整堆栈和开发者心智份额，从而维持超额回报。然而，股价也反映了近乎完美的执行和持续的稀缺性。Seaport 的观点提醒人们，稀缺溢价会消退，竞争平台会成熟，随着生态系统扩大客户议价能力会上升。如果毛利率回落、营运资本维持高位且替代加速器赢得第三方工作负载，即便没有销量下滑，估值倍数也有下行空间。对交易员而言，短期行情可能取决于具体披露：任何 OpenAI 交易的结构、解决服务返利与计算协议的利润指引，以及 TPU 在 Google 之外被采纳的证据。
Kress 对失去领先地位的反驳明确且自信，Nvidia 的过往业绩也支持这一点。但市场交易的是预期与结果之间的差额。在头条带动下股价剧烈波动时，投资者要求更清晰地了解 Nvidia 最近超额表现中有多少来自时点、组合和类似补贴的安排，而这些安排可能会回归常态。下一步催化因素很直接：关于 260 亿美元计算承诺及其对利润的影响的详细说明、更新的营运资本轨迹、在新竞争者 ramp-up 背景下超大规模云厂商采购模式的清晰度，以及任何有关 OpenAI 的正式条款。在此之前，Seaport 的 Sell 观点之所以有穿透力，在于它将辩论从单位动量转向回报质量——而这正是高估值倍数要么巩固要么破裂的关键。
