Dynacor Group Inc (TSX: DNG)
全球独此一家，公开交易的手工黄金加工企业。
美国 10 年期实际收益率上周五攀升至 2.63%，创逾二十年新高，年内已累计上行 76 个基点；与此同时，黄金支持的 ETF 总持仓在经历 2026 年上半年的回落后持续反弹，录得七个月以来最高水平。金价与实际利率这条延续多年的 “负相关铁律”正在出现实质性破裂。
实际利率是指扣除通胀后投资者从债券中获得的真实回报。由于黄金、白银、铂金等硬资产本身不产生利息或股息，实际利率上行通常意味着持有黄金的机会成本抬升，债券相对更具吸引力，金价因而承压。这一逻辑长期被视作黄金定价的核心锚。
2022 至 2023 年，美联储激进加息曾推动实际利率大幅走高，以西方投资者为主的资金通过 ETF 大举撤离黄金。彼时金价之所以保持韧性，主要依靠各国央行强劲购金对冲了 ETF 端的抛售 —— 也就是说，金价虽与实际利率脱钩，ETF 持仓却仍在跟随。
而这一次的情形截然不同：实际利率再度走高并触及二十年高位，黄金 ETF 并未触发新一轮大规模赎回，持仓反而逆势上行。盛宝银行大宗商品策略主管 Ole Hansen 指出，这意味着不仅是金价，ETF 持仓本身也开始与实际利率脱钩，传统的机会成本框架正被其他因素取代。
Hansen 认为，关键变化在于市场对长端收益率的解读方式发生了切换。越来越多投资者不再把长期收益率上行简单视作持有黄金的 “替代成本”，而是将其解读为财政风险升温、政府偿债负担加重、金融稳定性承压的预警信号。在这一叙事下，黄金作为游离于传统金融体系之外的资产，避险价值反而上升。
数据显示，央行购金规模相较 2010 至 2021 年间的水平已翻倍有余。FTSE Russell 的 Indrani De 指出，这类对利率不敏感的需求正在重塑黄金的定价逻辑。上周美联储加息落地后，金价走势表明偏鹰的货币政策已被市场大体消化。Hansen 观察到，临近周末时，黄金似乎已经对美联储加息不屑一顾。
与 2022 至 2023 年相比，当前支撑黄金的投资者结构明显加宽：央行持续买入、西方 ETF 买盘回流，叠加亚洲投资者需求本就强劲，整体需求对利率和收益率的敏感度显著下降。尽管近期贵金属价格有所回调，黄金 ETF 持仓仍升至七个月高位，说明对利率不敏感的投资需求依然稳固。
富达国际全球宏观主管 Jurrien Timmer 借助全球 M2 模型估算，黄金的公允价值约为每盎司 5000 美元，反映出黄金交易正由 “利率驱动” 切换为 “流动性驱动”。Hansen 维持看多立场：加息正在放缓而非终止黄金的上行趋势。
