私人信貸與保險業日益緊密的結合，正在引發關於系統性風險的新一輪擔憂。核心問題並非資金耗盡，而是風險轉移方式變得更加精巧，令各方產生虛假的安全感。
最新批評聚焦于得克薩斯大學奧斯汀法學院安德魯·格拉納托與耶魯法學院普拉納爾·德拉爾於2026年7月21日前後在SSRN發表的一篇論文。論文指出，阿波羅、黑石、KKR等私募股權機構利用壽險公司保費收入投資私人信貸資產。這一安排本身並非算術錯誤，而是一種設計選擇。金融領域的設計選擇之所以重要，是因為當假設不再成立時，損失最終落在何處，由設計決定。
論文最引人注目的估算為：保險公司破產最終成本中約86.5%由納稅人承擔，途徑包括州擔保基金和保險稅收減免。該數字來自作者模型，並非監管機構結論，應審慎看待。但論點大於估算本身：如果結構使收益私有化、尾部風險社會化，那麼系統並未真正分散風險，而是將風險轉移的最後一公里藏在公共圍牆之後。
瑞銀集團董事長科爾姆·凱萊赫警告，美國保險監管薄弱及“大規模評級機構套利”正在形成“迫近的系統性風險”。他直言：“2007年次貸危機的核心正是評級機構套利。”凱萊赫的觀點指向一個反復出現的弱點：機構常將評級誤認為分析，將分析誤認為擔保。
阿波羅首席執行官馬克·羅文反駁稱：“科爾姆就是錯了。”他透露，Athene旗下70%資產擁有標普、穆迪或惠譽至少兩家機構的評級，並認為評級“不應成為關注重點”。兩人分歧的本質，在於結構本身是否脆弱，還是僅僅存在爭議。
規模數據令這一局部問題具備系統性含義。彭博援引CreditSights數據報道，美國壽險公司去年將5.6萬億美元資產中近三分之一配置私人債務，十年前該比例為22%。如此配置已非邊緣倉位，而成為支柱。市場壓力也在顯現：阿波羅全球管理公司股價年內下跌30%；黑石BCRED基金遭遇創紀錄的38億美元贖回請求；Blue Owl Capital暫停季度贖回並清算14億美元資產。各案例情況不同，不應簡單合併為單一敘事，但共同顯示行業已在承受壓力，並非超脫於緊張之外。
最令人不安之處在于，失敗成本未必保持私有。州擔保基金與保險稅收減免本為保護保單持有人和穩定系統，但每一張安全網都會改變行為。過多風險被推入帶有公共緩衝墊的結構，緩衝墊便開始塑造落於其上的風險。歷史反復證明，建立在層層信心之上的系統，可能在失去韌性之後仍長期顯得穩固。脆弱很少戴著標明“脆弱”的面具到來。
