英國《金融時報》專欄作者蘇瑪亞·凱恩斯在一篇分析中指出，AI基礎設施支出正在擠出更廣泛經濟領域的資本投資。高盛數據顯示，2026年美國投資級債務總發行量中約25%來自AI相關公司。與此同時，非科技行業資本開支收縮，AI基礎設施支出大幅上升。一升一降之間，當前繁榮被忽視的另一面浮現：資金沒有消失，而是被重新導向，其他行業正在慢慢失去氧氣。
凱恩斯認為，這種變化的風險不在於泡沫破裂，而在於擠出效應。資本沒有從賬面上消失，卻從多數普通行業流向一個異常昂貴的主題。非科技部門資本開支收縮，AI基礎設施支出激增，這一對比比泡沫圖表更加平常，也因此更加令人不安。
高盛數據所顯示的25%占比並非小數字。這一比例意味著美國投資級債務發行這一主要融資渠道中，已有四分之一被一個主題吸納。債務市場與股票市場不同：股權可以長期容忍幻想，債務卻要求償還。當大量債務發行來自單一領域，市場不僅表達了對AI的信心，也在共同承銷一個假設——這些基礎設施未來能夠產生足夠回報。
歷史多次出現類似情形。鐵路、公用事業、電信、葉岩，每個時代都會找到一座需要融資的“大教堂”。有些留下可用的網絡，有些只留下過度建設後的遺跡。真正需要回答的問題不是AI是否真實，而是當前資本配置是否讓整體經濟更強，還是讓經濟更依賴一條昂貴的擴張路線。
投資者天然容易被可見的贏家吸引，因為可見比不可見風險更簡單。當一個行業似乎吸收最高回報時，市場傾向於買入更多、融資更多，並忽略其他領域的變化。但經濟不是記分牌，而是生態系統。
該專欄還提到，AI投資占GDP比例預計從1.8%升至2028年的2.8%。凱恩斯指出，數字本身不如方向重要。在一個大型經濟體中，接近一個百分點的GDP向單一投資主題移動，是一次大幅擺動。這不一定等於資源錯配，但一定意味著集中。集中往往隱藏脆弱性。系統在中間看起來高效，在尾部卻可能不穩定。平均值無法抵禦極端。
更深層的問題在於，資本追逐敘事如同河流尋找最低處。主題一旦清晰，貸款人和投資者會認為加入是一種審慎。實際上，參與者可能從不同角度疊加同一風險敞口。結果不是多元化，而是同步的信心。這種共識因為看起來像盡職調查而更加危險。
擠出效應聽起來抽象，行為卻像稅收。這種稅收不由議會投票決定，而由稀缺性徵收。AI基礎設施需要更多融資、電力、設備和管理注意力，其他領域自然得到更少。成本未必出現在季度報告裡，可能表現為工廠升級推遲、非科技研發預算縮小，或企業決定觀望而非投資。缺席比繁榮更難被看見。
凱恩斯認為，泡沫敘事承諾一場戲劇性的清算，更容易讓人接受；擠出敘事則指向資源從許多普通行業向一個非凡行業的長期轉移。這種轉移可能持續多年才被認定為問題。到那時，經濟或許已經適應了更低的廣度，就像樹木為了爭奪陽光長得更高更細。森林仍然立著，卻更容易被風吹倒。
正確的回應不是否定AI，也不是假裝支出浪潮不存在，而是承認每個繁榮都有影子價格。博弈論中，一種策略的回報一旦變得顯而易見，參與者就會湧入，改變遊戲本身。第一輪的贏家可能成為下一輪擁擠的錯誤。市場總是先獎勵速度，再懲罰密度。
更審慎的做法是區分當前AI建設中有多少在創造持久的生產能力，有多少只是在吸收資本，因為資本找不到其他同樣令人興奮的去處。如果投資在一個領域上升，其他領域支出走軟，總量數據可能暫時仍然健康，但金字塔底部正在變窄。
羅馬帝國的教訓值得重溫：帝國常把宏偉建築誤認為力量。道路、水渠和神廟可以是權力標誌，也可能說明資源被集中到看得見的地方。看不見的維護不如宏偉工程光彩，卻更有價值。資本配置同樣如此，最重要的配置可能恰恰不會產生耀眼標題。
緩慢的吸水聲比突然崩盤更值得警惕，因為更容易被忽略。真正需要的不是恐慌，而是判斷。當市場開始相信一個想法能夠證明任何價格、任何債務和任何其他地方犧牲都合理時，這種信念本身就是真正的脆弱性。AI也許能夠改變經濟，更難的問題是，經濟能否保持足夠廣度，承受被改變所付出的代價。
