Alphabet、Meta及其大型科技同業，仍以同一套簡單說法向投資人推銷：AI需求足以正當化龐大支出。但債權人看到的資產負債表卻截然不同。資料中心熱潮背後，存在一層日益擴大的資產負債表外槓桿，從殘值保證到特殊目的工具及租賃承諾皆屬此類，而評級機構與財經記者如今揭露的數字顯示，這些曝險已大到足以影響信用狀況。
最新警訊來自《金融時報》關於AI超大規模雲端業者隱藏槓桿的報導，該報導將真正的風險界定為負債，而非獲利壓力；這些負債在市場聚焦成長之際很容易被忽略。ForkLog對《金融時報》報導的摘要指出，大型科技公司過去12個月可能發行了高達3,000億美元的保證，以融資AI資料中心與加速器。與此同時，穆迪發現五家超大規模雲端業者——Amazon、Meta、Alphabet、Microsoft與Oracle——背負6,620億美元的未來資料中心租賃義務，而這些義務尚未反映在其資產負債表上。
申報債務與實際經濟曝險之間的落差，正是投資人、貸款機構與評級機構更加關注的原因。Benzinga引用之報告背後的穆迪分析師David Gonzales與Alastair Drake表示，這些義務之所以未獲認列，是因為服務尚未交付。說得直白一點：帳單已經開始產生，但與其相關的資產或服務仍在未來。
核心問題在於，AI基礎設施昂貴、興建緩慢，且融資方式往往使這些義務更難被看見。《金融時報》報導指出，槓桿存在於殘值保證（RVG），以及持有資料中心債務、同時由科技公司為資產價值提供擔保的特殊目的工具（SPV）之中。這意味著部分風險被置於最顯而易見的債務項目之外，儘管經濟曝險仍屬於該超大規模雲端業者。
穆迪的數字凸顯有多少義務被推向未來。該機構表示，這五家公司合計6,620億美元的未來租賃義務，約等於其合計調整後債務的113%。這不是微不足道的會計附註，而是顯示傳統債務數字可能只捕捉到融資全貌的一部分，尤其在雲端與AI建置變得更加資本密集之際。
KBRA的Doug Kolandrea在ForkLog與《金融時報》引述的評論中直言問題所在：「這大幅複雜化了這些公司的信用風險輪廓。」這番話之所以重要，在於它直指信用市場疑慮的核心。這些企業以獲利來看或許仍顯穩健，但負債結構可能比整體債務總額所暗示的更為脆弱。
Alphabet是這些義務能多快升高的好例子。根據ForkLog對《金融時報》報導的摘要，Alphabet在與資料中心相關的信用衍生品下的最高義務，僅六個月內就從169億美元升至438億美元。與此同時，資產負債表上僅認列8.15億美元的公允價值。
這種落差並不代表Alphabet陷入困境，但確實意味著該公司的或有承諾相對於其申報帳目中立即可見的部分正快速上升。這一跳升幅度也顯示，AI建置能多快轉化為超出正常企業債務分析範圍的融資結構。投資人或許習慣關注資本支出與自由現金流，但這類較不顯眼的承諾，可能在幾乎不改變損益表的情況下，改變風險計算。
Meta在路易斯安那州的「Hyperion」專案，展示了這種結構在實務上如何運作。該專案由名為Beignet的合資企業持有，合作方為Blue Owl，Meta持有該合資企業20%股權。ForkLog的報導指出，Meta提供了約280億美元的殘值保證，支持約270億美元的債務。
這種安排說明了為何部分槓桿難以從外部察覺。一個專案可以置於合夥企業或工具之中，而該合夥或工具並非母公司債務結構中顯而易見的項目，但母公司仍為其經濟表現提供擔保。對投資人而言，這意味著相關問題不只是公司今天申報多少債務，還包括有多少未來資產價值實際上正被保證。
Beignet債券也顯示，市場已為此曝險要求更高補償。《華爾街見聞》報導，這些債券的殖利率從發行時約5.65%升至報導期間約6.95%。殖利率上升通常意味著投資人要求更多風險補償，而在本案中，風險與一個圍繞AI基礎設施及其內含價值假設所建立的結構有關。
根據fnnews，穆迪如今釋出訊號，表示將在納入隱藏負債後，重新評估AI大型科技公司的信用評級。這是意義重大的轉變，因為評級機構通常行動緩慢，而當它們開始聚焦尚未完全反映在資產負債表上的負債時，信用討論會迅速改變。
穆迪也在fnnews引述的分析報告中警告：「揭露內容可能無法呈現全貌……會計負債很可能不足以捕捉所有合理可能的未來情境。」這句話範圍廣泛，但抓住了AI熱潮現階段的基本危險。如果建置持續擴張，正式帳目可能大幅落後於實際承諾。
高盛也提出了大得多的數字。根據《韓民族日報》引述的一份報告，超大規模雲端業者的租賃承諾估計接近1.5兆美元，其中約1兆美元尚未反映在資產負債表上。這項估計比穆迪的範圍更廣，且不能直接相比，但指向同一方向：AI基礎設施相關的融資負擔，遠比單純債務總額所暗示的更龐大。
壓力不僅限於最大的平台公司。ForkLog的摘要指出，Nvidia對與OpenAI承租之俄亥俄州資料中心相關的SB Energy實體，提供1,050億美元保證，且該保證會隨設施上線分階段生效。這意味著風險不僅集中在超大規模雲端業者本身，也正透過支持AI建置的供應商與專案融資生態系擴散。
對Nvidia而言，這很重要，因為它使該公司的命運與資料中心建設速度及其周邊資金結構更加緊密相連。對市場其他部分而言，這顯示AI交易不再只是晶片與軟體，也關乎誰在承銷實體建置，以及其中有多少支持位於標準債務帳冊之外。
沒有單純可歸因於這則報導的當日股價走勢。Fnnews指出，科技股在2026年2月23日因關稅消息與穆迪警告而下跌，但並未將此議題孤立為唯一驅動因素。當市場同時消化多項宏觀衝擊時，這很典型。儘管如此，信用角度如今顯然已成為AI敘事的一部分。
更迫切的問題是，市場是否會繼續把AI資本支出視為成長故事，或也開始將其定價為槓桿故事。答案將取決於這些義務成長的速度、其中有多少留在資產負債表外，以及AI基礎設施的回報是否快到足以正當化用來興建它的融資結構。
目前，警訊正朝同一方向堆積。超大規模雲端業者仍在積極支出，但債權人日益聚焦於帳單中尚未出現在最乾淨整體數字裡的那一部分。
