中国的消费争论并非学术问题。这是一个政策抉择，影响增长、资本配置，以及北京在工厂与家庭之间的平衡。本周财新的深度报道描绘了这一分歧。关键在于：是用类似现金的支持刺激家庭需求，还是坚持以投资为主、推动设备升级和供给侧改革的舒适区。宏观算术令人清醒。2023年终消费占GDP的55.7%，远低于接近80%的发达经济体常态。2024年零售额达到48.8万亿元，但同比仅增长3.5%。数字背后是冲击居民财富的房地产崩盘、仍脆弱的就业市场和挥之不去的谨慎情绪。
疫情后消费恢复并不均衡。服务反弹，但商品销量和价格仍然低迷。居民消费价格通胀长期徘徊在零附近，生产者价格在过去两年大部分时间承压。央行的调查多次显示城市存款人中偏好储蓄而非消费或投资的比例很高。这种风险厌恶有助于解释为何名义零售额落后于名义GDP，以及不确定性上升时家庭为何转向定期存款。
资产负债表讲述了其余的故事。超过70%的家庭财富与房地产挂钩。自高点以来房价下跌侵蚀了感知财富，促使家庭更快偿还按揭。随着预售收缩且开发商仍在去杠杆，住房交易低迷。这减少了家具和家电等大额消费，并抑制了通常推动可支配消费的财富效应。住宅价格的缓慢磨损也压缩了地方通过土地出让获得的财政收入，限制了本可提振需求的再分配性转移支付空间。
一派主张通过结构性修复降低预防性储蓄。包括王小鲁在内的经济学家强调社会保障胜过刺激政策。扩大城镇基本养老金和医疗覆盖，使流动人口的待遇可携带，稳定收入预期。改善低收入群体的可负担住房获取，使为首付款而储蓄不再挤出消费。这些措施在中国政策话语中被框定为改善消费环境，旨在以可持续方式提高家庭收入份额。它们与五年规划中长期倾向内需和服务业的目标相契合。
对立的剧本优先考虑短期财政推动以打破惯性。政策制定者已在汽车和家电以旧换新补贴以及大规模设备更新——国务院的标志性举措——上发力。官员和部分市场经济学家认为，这是在支持与消费相关的行业同时升级产业能力的一种方式。至少在文字上，焦点正向更积极的财政支持家庭需求与社会支出并重转移。然而，财政算术限制了雄心。地方政府背负表外债务、土地市场收缩，而中央转移支付已在养老金和医疗中承担大量任务。代金券和补贴可能在一到两个季度内推动数据，但若没有更广泛的收入支持，风险是成效消散。
制造业主导的增长也具有强烈引力。领导层推动的新质量生产力优先支持先进设备、EVs、电池和工业数字化。2024年的设备更新和消费品以旧换新计划正属于这一范畴。它将信贷和补贴导向工厂和上游供应链，消费受益为间接效应。风险在于供给再次得到提振而家庭需求未能相应跟上，扩大了必须通过出口来弥补的缺口。这会引发贸易摩擦，这在被指过剩产能的行业已可见端倪。如果在家庭和重工业之间必须选择，体制的肌肉记忆更偏向后者。
校准这种冲动是下一轮政策周期的真正考验。双循环旨在通过强化国内市场来降低外部脆弱性。但国内那一环需要收入增长和信心，而不仅仅是更高效的生产。在国内需求不更强的情况下，即使是全球竞争力强的行业也会更依赖价格来争夺海外市场份额。这一路径可能保住产出，但会压缩利润率并恶化资本回报率。对于关注全要素生产率和债务效率的政策制定者来说，这是一个警示灯。
有一种清晰的方式可以弥合福利与钱包之间的差距——提高国有企业分红并将其纳入公共预算。这并非新鲜事物。第十四个五年规划就提出提高中央国企派息率并增加对社会项目的财政转移。进展是渐进的。分红有所上升，但不足以改变宏观构成或明显增加家庭现金流。更大胆的举措是提高派息目标并将收益专项用于养老金、医疗保险和育幼及养老服务。这将直接降低预防性储蓄并提升边际消费倾向，而不会刺激杠杆。
劳动在收入中的份额同样重要。服务业、私营制造业和农民工的工资增长仍是消费的基石。改善小微企业现金流的政策——更快的发票结算、降低社保负担、招聘税收抵免——会直接反映在工资中。这些措施没有大型工程的政治吸引力，但对家庭需求的累积影响比又一轮产能升级更强。
一些经济学家建议将家庭消费率设为第十五个五年规划的正式监测指标。将其量化会聚焦注意力并推动各部门设计能提升该比率的政策。理由直截了当：可衡量的东西才会被管理。但指标也可能成为陷阱。承受压力去达标的省份可能诉诸一次性活动、创意核算或推动掩盖收入疲弱的家庭信贷。正如过去十年所示，投资指标常常带来的是量的增长而非质的提升。如果没有配套改革来提高永久性收入并收缩预防性储蓄，消费指标可能导致类似扭曲。
测量本身也不简单。服务消费更难以追踪。网上零售改变了渠道和定价。相对价格、房产情绪和育儿成本变化时，家庭会在类别间替代。如果北京采纳基准，应是一个仪表盘而非单一数字：家庭收入增长与GDP的比值、社会保障替代率、国企分红转移额以及财政支出中用于民生而非工程的份额。
三项杠杆比口号更重要。第一，稳定住房市场而不再重新泡沫化。这意味着完成已预售的住房交付，允许城市层面对购房限购进行微调，并在保持审慎规范的同时逐步下调存量贷款利率。更平缓的价格路径和更好的流动性将恢复部分财富效应并释放现金流。第二，升级社会保障网。提高低线城市最低养老金和医疗补助，让缴费在全国可携带，扩大减少育儿和养老自付的公共服务。第三，提供持续性的转移支付，而非一次性闪动。与公共服务挂钩的适度、经常性支持对消费的拉动大于零星的代金券。
财政基础需要加固以维持上述措施。可预期的是财政收入来源进一步中央集权、中央在预算内发行更多债券并配以有条件转移支付、以及对地方融资平台更严格的监管。扩大国企分红是最干净的融资来源，不会增加一般政府杠杆。在货币方面，逐步宽松以降低银行负债成本可以支持按揭再定价和小微企业信贷，而不致触发资产泡沫。综合来看，这些步骤与官方扩大内需并追求高质量增长的思路相一致。
投资者应跟踪四个标志。一是国资委的国企分红指引以及有多少明确划转到社会保障基金。二是提升农民工纳入城镇安全网的户籍与社保改革。三是以旧换新的规模与设计——是有持续资金来源并针对家庭预算，还是主要通过生产者通道。四是地方政府债务的处理以及预算计划中面向民生支出的比例与用于能力提升投资之间的分配。如果以家庭为中心，数据会体现出来。
中国有能力更多支持消费，但不能再把一个周期浪费在间接修补上。如果政策倾向于收入保障和可预期的转移支付——通过国企派息由国家自身资产负债表来融资——消费份额可以上升而不会重新点燃房地产投机。这将让双循环变为现实，缓解外部压力，并为增长构建不依赖下一轮工厂建设的基础。
