资本何时成了流动性的敌人。最新的放松银行资本上调的方案被包装成市场管道修补。实际上，它以韧性换取速度。这种权衡在一段时间内可能奏效。但当压力来临，相关性朝向一时，同样的杠杆在平凡的一天里起平滑作用，却会把糟糕的一周放大成危机的一个季度。
Federal Reserve 正在酝酿一项计划，将降低最大银行的增强补充杠杆率（eSLR）。纲要显示，控股公司层面约将下调1.4个百分点，约130亿美元；存款子公司层面约下调27％，约有2130亿美元的容量。支持者认为，更薄的杠杆约束将允许交易商持有并为更多国债提供融资，从而润滑市场并降低功能失灵的风险。自2019年回购利率飙升和2020年3月抢购现金以来，你已经听过各种版本的这种论调。逻辑很简单：资本规则约束，资产负债表收缩，流动性消失。放松规则，流动性就会回归。问题在于，流动性不是可以放在货架上的商品。它是信心与资产负债表风险偏好的涌现属性。在压力下，约束的关键不是文书工作；而是损失容忍度。你不能仅靠降低分母来立法化这一点。
杠杆率作为后备是因为风险权重是一场游戏。在2008年之前，测得风险低的资产规模不断累积。系统看起来安全，直到模型失灵的那一天。国债几乎没有信用风险，但对银行股权而言并非零风险。它们承载久期和融资风险。在抛售中，价格下跌，折扣率上升，融资数学可能迅速逆转。一个不在乎你持有什么资产的杠杆测试，就像工程学中的通用安全系数。你牺牲一些效率以换取对未知失效模式的明确缓冲。在受保险的存款机构层面将缓冲削减超过四分之一并非小幅调校。它在监管者依赖以保护存款人和支付系统的结构的确切位置缩小了缓冲器。
历史并不模糊。2020年3月，随着杠杆参与者平仓基差交易和真实资金投资者为筹措现金而抛售，国债市场崩溃。一级交易商面临在险价值限制、暴涨的保证金以及不断上升的GSIB附加费。他们开始配给资产负债表。美联储进行了大规模购买，因为私人中介退缩，而不是因为规则手册缺了一页。2019年9月，回购市场出现小额现金短缺，遇到刚性的资产负债表，利率随之飙升。在这两种情况下，缺陷不是资本的存在；而是所有人在同一时间需要相同资产负债表的巧合。你可以降低静态资本约束，在平静时期获得更多的中介活动。但在压力下，那些相同的头寸会反射性地收缩。约束是凸性的。当波动上升时，交易商削减风险，因为损失的增长速度超过费用。更薄的资本层不会逆转这一逻辑。它只会改变在平仓开始时谁来承担损失。
考虑激励。每家大银行都偏好一个这样的世界：自己拥有更大的资产负债表自由，而其他银行保持厚实缓冲。这样在正常时期可以抓住利差，并依赖 Fed 来限制尾部风险。但如果每个人都采取这种策略，整体缓冲会下降。在冲击中，群体面临协调失败。没有人愿意成为最后的交易商，因为其回报的期望值为负。常设的 Fed 工具和明确的干预意愿改变了收益矩阵。它提高了道德风险溢价。政策制定者希望推动私人中介重返国债市场。相反，他们可能是在制度化一种公共的流动性选项。这就是悖论：中央银行承诺越多去支持市场，在糟糕状态下将风险入库就越不吸引人。对救助的预期成为均衡的一部分。
缓解措施的支持者认为，对低风险资产放松 eSLR 能减少无谓成本并促进流动性。平均结果在回测中看起来良好。但分布是块状的。在左尾中，杠杆的小幅变化会转化为损失严重性的巨大变化。相关性上升，折扣率扩大，融资同时枯竭。资本在那些状态下不是装饰；它是阻止流动性问题演变为偿付能力问题的唯一资源。一个百分点的股权减少在利差窄时看似微不足道。但在三倍标准差事件中，它决定了是吸收市值损失还是被迫抛售资产。投资者和政策制定者应停止优化均值，而关注尾部的斜率。斜率才是会摧毁结构的东西。
关于2008年的头条对比已经老生常谈，但具有启发性。那场危机关于信贷。下一个危机不必如此。它可以关于集中在低信用风险资产上的杠杆，这些资产短期融资且资本薄弱。长期资本管理公司不是因为坏贷款倒下的；它是被在压力下出错的基差交易碾碎的。2020年，对冲基金运行了类似的基差策略，平仓需要官方买入。对银行放松杠杆规则会通过回购和主经纪业务将更多资产负债表引导至该生态系统。可称之为良好意图下的风险迁移。如果监管者在信赖模型化缓冲的同时削弱简单后备，系统将恢复其旧形态：在阳光下为效率而优化，在风暴中脆弱。称之为“献给华尔街”的参议员和警告这在压力下无济于事的监管者读到的是同一课：非线性压力会击败线性微调。
资本规则不是道德宣言。它们是激励地图。如果地图显示国债消耗很少资本，银行就会做更多抵押品中介、更多匹配账簿、更多由托管驱动的回购。这些都不是邪恶的。但结构会围绕激励增长，直到遇到约束。当该约束被放宽，结构就会再次增长。问题不是下季度流动性是否改善，而是整个周期中哪种相互依赖模式会变硬。存款子公司的薄股权与隐含的中央银行兜底相配，会吸引规模、集中度和相关性。这是系统性风险的教科书式配方。杠杆率应该是逆周期的，并在风险积聚时具有约束性，而不是为了解决无关的市场微观结构问题而放松。
如果政策目标是有弹性的国债市场流动性，有更干净的工具。现金国债的中央对手清算减少了双边风险敞口，并降低了交易商资产负债表作为第一道防线的必要性。常设回购工具可以被定价为紧急阀门，在平静时期设置使用费上升以避免挤出私人融资，在压力时降低费用以稳定市场。逆周期资本缓冲可以在繁荣期扩张，在萧条期释放。这些设计增加了冗余和余量，就像工程师为桥梁添加额外支撑一样。它们在扩张期接受成本以避免收缩期的毁灭。缩小杠杆后备以制造效率是相反的冲动。它把韧性视为开销。结果是熟悉的：正常时期回报更高，尾部到来时账单更重，公共资产负债表被迫去接住私有股权本可以吸收的损失。
反转测试适用。如果你相信放松杠杆规则会让 Fed 在下一次冲击中更不可能干预，你应该重新审视最近两次冲击。干预发生在杠杆遇上波动且信心破裂时。以“流动性”之名降低资本只会移动那个交点，而不是改变根本动态。能够存活的系统之所以存活，是因为它们被构建为优雅地承受损失。市场在平静时期并不会奖励优雅。这就是为什么需要通过规则来奖励它。
