日经新闻一项研究显示，美国五大AI基础设施巨头表外债务合计约1.65万亿美元，高于五家公司账面债务总额约1.35万亿美元。Alphabet（GOOGL）、Meta（META）、微软（MSFT）、亚马逊（AMZN）与甲骨文（ORCL）藏在财报脚注里的负债比表内更多。
这些AI超大规模企业正投入数千亿美元建设大型数据中心，以支撑高强度AI工作负载。巨额基础设施支出可能多年无法产生回报，会拖累整体财务比率，并引发投资者不安。为保持资产负债表整洁，五家公司利用符合美国公认会计原则的会计安排，把部分债务移出主表。
常见做法是特殊目的实体。超大规模企业与私募基金合作设立独立公司，由独立公司借款建设数据中心。科技巨头通常只持有少数股权，或与特殊目的实体签订长期服务、租赁合同。由于不掌握控制权，这些企业无需把相关债务列入主表，只需在季度财报脚注中披露合同承诺。
风险不在短期偿付。Alphabet在2026年第二季度报告净利润1121亿美元、营业利润407亿美元，五家公司核心业务依然强劲。但市场给出的估值可能建立在被美化的财务健康度之上。投资者看到的债务权益比率若纳入表外负债将增加一倍以上。穆迪已警告，评级时会考虑表外债务，若这些企业投资级信用评级被下调，不知情的投资者可能遭受冲击。
美国银行分析师萨维塔·苏布拉马尼安估计，五家公司脚注债务合计约2.3万亿美元，高于日经数据。若把这2.3万亿美元加入资产负债表，标普500指数整体债务资本比率将从19%升至21%。她认为，杠杆上升与股票风险溢价关系密切，可能引发盈利倍数收缩。若每股收益不变，估值倍数下降30%，股价也会相应下跌约30%。
表外债务并非新事物。安然曾利用特殊目的实体掩盖有毒资产与债务，花旗、汇丰等银行在次贷泡沫期间也曾通过结构性投资工具持有高风险抵押贷款支持证券。与过去不同，目前没有证据显示五大AI巨头利用会计漏洞规避监管或实施欺诈。专家指出，这些安排合法合规，背后有数百亿美元核心广告与云业务现金流支撑。
对投资者而言，真正需要警惕的可能不是违约，而是估值冲击与利润率压缩。如果AI收入变现停滞或慢于预期，固定表外义务终将以利润拖累或资产减记形式回到利润表。届时科技板块可能遭遇剧烈抛售，并向更广泛市场蔓延。
