日經新聞一項研究顯示，美國五大AI基礎設施巨頭表外債務合計約1.65萬億美元，高於五家公司賬面債務總額約1.35萬億美元。Alphabet（GOOGL）、Meta（META）、微軟（MSFT）、亞馬遜（AMZN）與甲骨文（ORCL）藏在財報腳注裡的負債比表內更多。
這些AI超大規模企業正投入數千億美元建設大型數據中心，以支撐高強度AI工作負載。巨額基礎設施支出可能多年無法產生回報，會拖累整體財務比率，並引發投資者不安。為保持資產負債表整潔，五家公司利用符合美國公認會計原則的會計安排，把部分債務移出主表。
常見做法是特殊目的實體。超大規模企業與私募基金合作設立獨立公司，由獨立公司借款建設數據中心。科技巨頭通常只持有少數股權，或與特殊目的實體簽訂長期服務、租賃合同。由於不掌握控制權，這些企業無需把相關債務列入主表，只需在季度財報腳注中披露合同承諾。
風險不在短期償付。Alphabet在2026年第二季度報告淨利潤1121億美元、營業利潤407億美元，五家公司核心業務依然強勁。但市場給出的估值可能建立在被美化的財務健康度之上。投資者看到的債務權益比率若納入表外負債將增加一倍以上。穆迪已警告，評級時會考慮表外債務，若這些企業投資級信用評級被下調，不知情的投資者可能遭受衝擊。
美國銀行分析師薩維塔·蘇布拉馬尼安估計，五家公司腳注債務合計約2.3萬億美元，高於日經數據。若把這2.3萬億美元加入資產負債表，標普500指數整體債務資本比率將從19%升至21%。她認為，杠杆上升與股票風險溢價關係密切，可能引發盈利倍數收縮。若每股收益不變，估值倍數下降30%，股價也會相應下跌約30%。
表外債務並非新事物。安然曾利用特殊目的實體掩蓋有毒資產與債務，花旗、滙豐等銀行在次貸泡沫期間也曾通過結構性投資工具持有高風險抵押貸款支持證券。與過去不同，目前沒有證據顯示五大AI巨頭利用會計漏洞規避監管或實施欺詐。專家指出，這些安排合法合規，背後有數百億美元核心廣告與雲業務現金流支撐。
對投資者而言，真正需要警惕的可能不是違約，而是估值衝擊與利潤率壓縮。如果AI收入變現停滯或慢於預期，固定表外義務終將以利潤拖累或資產減記形式回到利潤表。屆時科技板塊可能遭遇劇烈拋售，並向更廣泛市場蔓延。
