SpaceX剛剛以創紀錄的1.77萬億美元估值完成IPO，聯席主承銷商高盛和摩根士丹利在靜默期結束的第一時間便同步發出“買入”評級。然而，令市場錯愕的是，這兩家最瞭解公司底牌的投行，給出的隱含估值竟相差了超過1萬億美元。同一個“買入”信號，背後卻是兩套截然不同的未來圖景。
這場估值鴻溝的核心，在於對星鏈（Starlink）增長曲線的極端分歧。星鏈是當前SpaceX旗下唯一持續盈利的板塊，也是整個股權故事最大的變量。高盛一方押注的是超指數級增長：他們認為星鏈將逐步積累數千萬用戶，隨著企業服務、航空海事等移動場景滲透，每用戶平均收入將持續攀升，規模效應下利潤結構向軟件公司靠攏。這種假設下，星鏈就是一個連接一切的“操作系統”，帶來的估值邊界足以比肩科技巨頭。
摩根士丹利則勾勒出另一幅圖景。他們擔憂消費者寬帶市場的用戶流失、全球頻譜協調的複雜性，以及低軌星座更新換代永無止境的資本消耗。在這一派看來，星鏈更像一家資本密集的電信設施商，面臨價格競爭和替代者挑戰，理應給予基礎設施企業的估值倍數。僅此一役，兩家模型的終局價值便劈開了一道萬億美金的深谷。
如果說星鏈是增長引擎，那麼星艦（Starship）就是決定這台引擎何時點火、能開多快的扭矩。高估值一方將完全可重複使用重型火箭的快速成功視為核心假設：一旦大規模複用實現，發射成本曲線將被徹底壓扁，發射頻次躍升，從而打開在軌製造、深空物流等全新市場，自由現金流拐點大幅提前。
而大摩模型中顯然植入了更多的進度折價。任何時間表推遲、飛行異常或複用率爬坡不及預期，都會將那個現金流轉正的時點推向更遠的未來。上市之後，每一個試驗里程碑的達成或落空，都將被市場實時定價，從估值中直接扣減或添加風險溢價。
SpaceX的IPO定價，已使其市值碾壓了標普500航空航天與國防板塊的總和。然而，在華爾街之外，獨立研究機構給出的公允價值大多遠遠落在這個數字之下，最知名的一份報告將SpaceX估值錨定在7800億美元。這意味著，如果以發行價買入，投資人實際是在為一份超長等待期的增長曲線提前買單，所需的內含回報率建立在極少數假設上：雙位數的持續收入增速、星鏈的快速經營杠杆、規模龐大的政府與國防訂單，以及毫不動搖的馬斯克溢價。
高盛深度參與SpaceX融資已逾數年，從2023年19億美元的債券發行到2024年末的私募要約，它本身就是馬斯克這場宏大敘事的核心注資者。如今，它與大摩同時喊出“買入”，卻畫出了截然不同的地圖，這恰好撕開了市場共識極度脆弱的真相。
任何為SpaceX定價的模型，都無法剝離馬斯克本人的烙印。這個由特斯拉時代沉澱下來的“馬斯克溢價”，裹挾著敘事驅動型基金、散戶情緒和唯恐踏空的機構資金。它能在風平浪靜時撐起超高估值，也能在負面輿情爆發時急劇抽離，尤其是鎖定期結束、二次發售湧出或宏觀流動性收緊之際。
隨著靜默期結束，更多投行將陸續發佈研報，高盛與大摩之間這道萬億美金裂痕，已經為全華爾街鋪開了一條極寬的修正跑道。SpaceX如願迎來了公開市場的終極檢驗，未來幾個季度，是盈利數據追上估值，還是重寫所有樂觀模型，答案正在劇烈醞釀。
