英偉達（NVDA）計劃於8月26日收盤後公佈2027財年第二季度財報。市場對這份成績單的期待已經高到近乎苛刻：分析師預計營收將同比增長97%至920.7億美元，調整後每股收益為2.09美元，而去年同期為1.05美元。公司自己在5月給出的指引是910億美元，上下浮動2%，若達標，同比增速約為95%。
增長的主要動力依然來自數據中心業務。英偉達的GPU在人工智能應用領域需求旺盛，黃仁勳此前預測，從2025年到2027年底，Blackwell和Rubin GPU的總銷售額將達到1萬億美元，這一數字還不包括Vera Rubin CPU的貢獻。
但問題恰恰出在這裡。英偉達已經連續13個季度超出分析師預期。超預期本身不再是新聞，而是市場定價的基準。過去一年，英偉達每次發佈財報後股價都會下跌，下跌通常持續一周或更長時間，即便盈利超出預期、營收加速增長、指引也被上調。隨後股價會逐步爬升，到下一次財報前往往回到更高位置。不過這一次情況可能不同：除非本周前幾個交易日出現明顯上漲，否則英偉達股價將低於上一次財報更新時的水平。
市場為何對一份高分成績單如此冷淡？原因之一在於華爾街存在“耳語數字”——一種非官方的真實盈利預期。英偉達公佈的業績可以高於分析師一致預期，卻仍低於這些更苛刻的私下預期。另一個更重要的因素是管理層對短期前景的評論和指引。投資者看重未來，而不是已經過去的季度。即使英偉達在剛結束的季度交出漂亮數據，只要高管提到任何可能的速度障礙，股價依然可能承壓。
中國銷售是本次財報的關注點之一。英偉達的指引明確排除了來自中國的數據中心收入。如果管理層在電話會上釋放出對中國AI芯片銷售的樂觀信號，股價可能獲得提振。但截至目前，這種樂觀信號並未出現。
更值得警惕的是，英偉達超出預期的幅度正在收窄。在2024財年第二季度，公司盈利比指引區間中點高出22.8%；到了2027財年第一季度，超出共識預期的幅度已經縮小到約5.5%。當市場習慣了好學生考高分，高分就變成了及格線，而及格線本身無法帶來驚喜。
另一個壓力來自市場對超大規模雲廠商AI基礎設施支出的擔憂。投資者對雲提供商和科技公司大幅擴張算力投入越來越不安。在這種情緒籠罩下，英偉達即使財報強勁，也難輕易擺脫負面預期的影響。
從估值角度看，英偉達當前股價約為本財年盈利的24倍，下一財年目標的16倍。過去一年股價上漲約23%，僅略高於大盤，而一些規模較小的競爭對手、存儲類公司和AI相關企業表現更好。需求依然旺盛，英偉達仍是行業領導者，但供應鏈限制和外部風險並不在公司的控制範圍內。
英偉達的長期投資者在過去幾年獲得了豐厚回報，這一點不會因為單季財報而改變。但短期來看，市場對這家芯片巨頭的期待已經高到讓“優秀”變得普通。好學生英偉達，正被困在“考高分只是及格線”的預期牢籠裡。
