千万不要用自由现金流给软件股票估值!别说我没提醒你

这只加拿大科技巨头
发布于: 6月 15, 2022

自由现金流相比盈利是更好的股票估值指标,但软件行业正好相反

通胀率和利率携手上行的市场环境下,投资者开始更多关注股票的内在价值,而不只是收入的增速或者是股票动能。

在价值投资者眼中,自由现金流是股票估值指标中的“圣杯”。一家公司的现金资本支出以及营运资本投资通常都要超过非现金折旧,原因可能是增长或仅仅是因为通胀。这种情况下,扣除这些投资后留给股东的现金金额可能要低于盈利数字。

自由现金流这一保守指标可能适用于比如说制造业,但如果用到软件领域,就真的很容易误导投资者了。事实上,软件股票的自由现金流往往要比盈利数据好看,但这极具欺骗性。所以可以想象得到,很多科技行业的首席执行官们都喜欢大谈自由现金流,但实际上留给股东的真实盈利却要低得多,甚至是负的。

下面我试举一例。

25%的自由现金流利润率?且慢!

Palo Alto Networks Inc(NYSE:PANW)是一家非常优质的网络安全公司,公司业务从传统的内部防火墙向基于云和软件的威胁检测解决方案的转型也非常成功。公司收入因此大幅增长,甚至可以匹敌行业内最新的颠覆性选手。

上一季度,Palo Alto报告收入$13.9亿,调整后(非GAAP)自由现金流$3.51亿,核算下来的自由现金流利润率为25.3%,看上去非常漂亮,不是吗?且慢,细看之下我们发现,该公司的GAAP净亏损竟然有$7320万,跟FCF之间的差额高达$4.25亿。这时候采用不同的财务指标对公司进行估值,最终的结果将天差地别。那么问题来了,这时候股票估值应该用调整后自由现金流还是GAAP净亏损?

这种情况下应该采用GAAP净亏损,有两大原因。

软件股价值杀手1:股权激励

Palo Alto计算自由现金流的方式相对简单直接,就是经营现金流减去资本支出。软件公司在建筑物或制造工厂上面花不了多少钱,因此资本支出通常都很低。

但是,经营现金流有两大失真因素,其中第一个因素是股权激励。

软件公司的股权激励金额非常高,尤其是高成长公司。就拿Palo Alto来说,该公司光上一季度就向员工派发了价值$2.473亿的股票,过去12个月约为$10亿,金额之高相当惊人。股权薪酬虽然不会消耗公司现金,但却要稀释现有股东的权益。按照Palo Alto $500亿的市值计算,该公司过去12个月的股东权益就被稀释了2%。

针对软件公司管理团队喜欢吹嘘“调整后”盈利和自由现金流,却忽视股权激励的风气,巴菲特也颇有微词。在伯克希尔哈撒韦Berkshire Hathaway(NYSE:BRK.A)(NYSE:BRK.B)2015年的致股东函当中,他就这样写道:

管理者告诉所有者忽视某些非常真实的费用项目,这已然成为了他们的常规操作,其中股权激励最为臭名昭著。股权激励也被称为股权薪酬,本身就是一种薪酬。如果薪酬都不算费用,什么才叫做费用?如果真实且经常性的费用不被纳入盈利计算的范畴,它们到底要归到哪里?

软件股价值杀手2:递延收入

第二个自由现金流扭曲软件公司所有者真实盈利的因素是递延收入。

软件公司通常都采用订阅模式,无论合同周期长短,都一次性提前收取相当于合同价值的现金,递延收入和现金金额也随之增加,并且递延收入的变动体现在经营现金流当中。上一季度,Palo Alto记录递延收入增加$4.102亿。扣除$1.059亿的“递延合同成本”,“净”递延收入增额依然超过$3.00亿。

递延收入增加说明公司签下了新的客户或者是现有客户升级了服务,但这算入自由现金流真的合适吗?

所谓递延收入,指的是软件公司已经拿到手,但服务尚未提供因此不会马上进行确认的一笔收入。本质上来说,这类似于一笔现金贷款,日后必须以基础设施、销售和支持形式偿还,剩余的现金将作为利润。尽管如此,没有一家公司会把未来必须偿还的贷款叫做“现金流”吧?更为糟糕的是,有时候公司为了拿到预付款会向客户提供很大的折扣。因此,在不了解合同期限以及折扣力度的情况下,很难搞清楚这些递延“收入”的盈利能力。

毫无疑问的是,递延收入对于成长型公司来说是一个优势。这说明该公司获得了新的客户,新流入的现金可以让公司在无需增加负债的情况下进行扩张或收购。但是,这些现金是否真正创造股东价值?这就不一定了。

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