随着Strategy（MSTR）股价持续下挫，公司市值已连续七个多月低于其持有的比特币价值。截至周五，这家由企业软件公司转型为全球最大企业比特币持有者的公司，股价较2024年11月创下的历史高点累计下跌逾80%。与此同时，长期被视为核心估值指标的mNAV（企业价值与比特币持仓价值之比）已跌破1倍，意味着包括债务及优先股在内的企业总价值，已低于其持有比特币的市场价值。
过去几年，Strategy能够持续加码比特币，很大程度上依赖于这一估值溢价。投资者愿意给予公司高于其比特币资产价值的估值，使其得以不断发行普通股及永续优先股等融资工具募集资金，用于持续买入比特币，形成“股价上涨—融资—继续买币—推动估值提升”的正向循环，也吸引了众多上市公司效仿。然而，当mNAV跌至1倍以下，这一融资飞轮开始出现裂痕。投资者不再愿意给予估值溢价，公司的融资优势正迅速消失。若普通股无法维持溢价、优先股持续大幅折价交易，而融资成本继续上升，公司未来通过资本市场融资买币的能力将受到质疑。这一变化的重要性还在于，近年来比特币新增需求越来越依赖包括Strategy在内的机构投资者。
事实上，Strategy去年8月已将融资条件放宽，允许公司在“认为对公司有利”时发行普通股融资，并曾表示mNAV跌破1倍后不排除通过举债回购普通股，但这仍取决于债权市场是否愿意继续支持。同时，公司发行的STRC永续优先股近期持续跌破面值，反映市场越来越担心其不断增加的利息及股息负担。Wincent高级董事Paul Howard指出，STRC本质上是高杠杆产品，在市场波动期间既容易滞后于股价，也可能成为引发抛售的催化剂，“当一家机构持有过高比例的比特币时，就不仅仅是个股问题，而会演变成结构性风险”。
截至6月21日，Strategy共持有847,363枚比特币，按周五纽约时间下午4时26分约59,600美元的价格计算，持币价值约505亿美元，企业价值约504亿美元，mNAV已跌至约1倍附近。市场目前最大的担忧在于，公司持有的大量比特币本身不产生现金流，软件业务贡献的自由现金流也十分有限。数据显示，Strategy账面现金约14亿美元，而未来一年预计需支付的股息及利息等现金支出约17亿美元，现金储备已不足以完全覆盖相关需求，进一步加剧了市场对其融资模式可持续性的担忧。
面对质疑，Strategy联合创始人兼董事长塞勒周五在社交媒体上表示仍将坚定执行既定战略，Strategy方面未回应媒体置评请求。
