英国《金融时报》专栏作者苏玛亚·凯恩斯在一篇分析中指出，AI基础设施支出正在挤出更广泛经济领域的资本投资。高盛数据显示，2026年美国投资级债务总发行量中约25%来自AI相关公司。与此同时，非科技行业资本开支收缩，AI基础设施支出大幅上升。一升一降之间，当前繁荣被忽视的另一面浮现：资金没有消失，而是被重新导向，其他行业正在慢慢失去氧气。
凯恩斯认为，这种变化的风险不在于泡沫破裂，而在于挤出效应。资本没有从账面上消失，却从多数普通行业流向一个异常昂贵的主题。非科技部门资本开支收缩，AI基础设施支出激增，这一对比比泡沫图表更加平常，也因此更加令人不安。
高盛数据所显示的25%占比并非小数字。这一比例意味着美国投资级债务发行这一主要融资渠道中，已有四分之一被一个主题吸纳。债务市场与股票市场不同：股权可以长期容忍幻想，债务却要求偿还。当大量债务发行来自单一领域，市场不仅表达了对AI的信心，也在共同承销一个假设——这些基础设施未来能够产生足够回报。
历史多次出现类似情形。铁路、公用事业、电信、页岩，每个时代都会找到一座需要融资的“大教堂”。有些留下可用的网络，有些只留下过度建设后的遗迹。真正需要回答的问题不是AI是否真实，而是当前资本配置是否让整体经济更强，还是让经济更依赖一条昂贵的扩张路线。
投资者天然容易被可见的赢家吸引，因为可见比不可见风险更简单。当一个行业似乎吸收最高回报时，市场倾向于买入更多、融资更多，并忽略其他领域的变化。但经济不是记分牌，而是生态系统。
该专栏还提到，AI投资占GDP比例预计从1.8%升至2028年的2.8%。凯恩斯指出，数字本身不如方向重要。在一个大型经济体中，接近一个百分点的GDP向单一投资主题移动，是一次大幅摆动。这不一定等于资源错配，但一定意味着集中。集中往往隐藏脆弱性。系统在中间看起来高效，在尾部却可能不稳定。平均值无法抵御极端。
更深层的问题在于，资本追逐叙事如同河流寻找最低处。主题一旦清晰，贷款人和投资者会认为加入是一种审慎。实际上，参与者可能从不同角度叠加同一风险敞口。结果不是多元化，而是同步的信心。这种共识因为看起来像尽职调查而更加危险。
挤出效应听起来抽象，行为却像税收。这种税收不由议会投票决定，而由稀缺性征收。AI基础设施需要更多融资、电力、设备和管理注意力，其他领域自然得到更少。成本未必出现在季度报告里，可能表现为工厂升级推迟、非科技研发预算缩小，或企业决定观望而非投资。缺席比繁荣更难被看见。
凯恩斯认为，泡沫叙事承诺一场戏剧性的清算，更容易让人接受；挤出叙事则指向资源从许多普通行业向一个非凡行业的长期转移。这种转移可能持续多年才被认定为问题。到那时，经济或许已经适应了更低的广度，就像树木为了争夺阳光长得更高更细。森林仍然立着，却更容易被风吹倒。
正确的回应不是否定AI，也不是假装支出浪潮不存在，而是承认每个繁荣都有影子价格。博弈论中，一种策略的回报一旦变得显而易见，参与者就会涌入，改变游戏本身。第一轮的赢家可能成为下一轮拥挤的错误。市场总是先奖励速度，再惩罚密度。
更审慎的做法是区分当前AI建设中有多少在创造持久的生产能力，有多少只是在吸收资本，因为资本找不到其他同样令人兴奋的去处。如果投资在一个领域上升，其他领域支出走软，总量数据可能暂时仍然健康，但金字塔底部正在变窄。
罗马帝国的教训值得重温：帝国常把宏伟建筑误认为力量。道路、水渠和神庙可以是权力标志，也可能说明资源被集中到看得见的地方。看不见的维护不如宏伟工程光彩，却更有价值。资本配置同样如此，最重要的配置可能恰恰不会产生耀眼标题。
缓慢的吸水声比突然崩盘更值得警惕，因为更容易被忽略。真正需要的不是恐慌，而是判断。当市场开始相信一个想法能够证明任何价格、任何债务和任何其他地方牺牲都合理时，这种信念本身就是真正的脆弱性。AI也许能够改变经济，更难的问题是，经济能否保持足够广度，承受被改变所付出的代价。
