美股投資者正以歷史級的速度借錢入市。紐約證券交易所數據顯示，2025年4月至6月，保證金債務環比跳增18.5%，這是自1998年以來第五大的兩個月增幅。比這更猛烈的兩月跳漲，僅出現在2000年互聯網泡沫破裂與2008年全球金融危機之前。
2025年6月，美國保證金債務首次突破萬億美元，達1.008萬億美元。到9月，美國金融業監管局（FINRA）數據進一步攀升至1.126萬億美元。這不是微小波動，而是市場胃口已遠遠跑在謹慎前面的信號。
德意志銀行策略師史蒂夫·卡普裡奧帶領的團隊警告，保證金債務正“逼近市場亢奮變得過燙而難以掌控的臨界點”。他們後來的措辭更加尖銳：“我們正在經歷的漲勢與2023年和2024年的多次上漲‘不同’，且‘更熱’。”這種表述之所以值得重視，是因為亢奮幾乎從不自稱亢奮——它通常打扮成常識降臨，帶著圖表、解讀和一種“這次大眾終於變聰明了”的錯覺。
危險不只是牛市本身。上漲的價格吸引借貸，借貸反過來托舉價格，形成一個靠自身反射餵養的反饋回路。用工程學的語言說，這很像一座橋不是因為風大而搖晃，而是橋與風發生了共振。真正的風險不在於力量，而在於同步。
表面看，市場依然健康。標普500指數在7月下旬連續創出歷史新高，較4月7日的低點上漲超過30%。納斯達克指數在7月24日創下歷史新高。強勢滋生信任，信任催生杠杆。投資者面對攀升的行情，容易以為自己讀懂了未來，實則很可能只是在閱讀當下的情緒，而情緒遠沒有那般耐久。
對絕對數值的紀錄，有觀點認為不必過度驚慌，因為市場規模也在擴大。德意志銀行的反駁直指要害：債務正在以快於盈利、GDP和收入增長的速度擴張。一個更大的市場或許能容納更高的名義債務，卻無法承受債務相對於支撐資產價值的整個經濟基礎無限加速。
研究機構VettaFi的分析師詹妮弗·納什提醒，這一數據系列的高峰-低谷樣本太少，不宜將其當作美股重大拋售的領先指標。這種審慎值得尊重。但不確定性並不等於清白。一個信號如果不被要求精確預言，而只被視為溫度計，就仍有價值。溫度計不會告訴你何時退燒，但它能告訴你身體正在發熱。眼下，市場的體溫明顯偏高。
德銀分析師還指出，未來三到六個月，降低美國進口關稅或美聯儲轉向鴿派，都可能進一步激發“動物精神”。這恰恰讓人不安：更寬鬆的政策環境可以推遲紀律，但不會廢止紀律。杠杆在上漲途中放大收益，在退潮時便會化為加速器。當太多人需要趨勢延續，且用借來的錢支撐這種需要時，市場便從自信滑向依賴。依賴一旦嵌入上行行情，會將優雅的攀登迅速變成一堂關於重力的速成課。
