倫敦金屬交易所三個月期鋁目前已回落至每噸約3170美元，幾乎完全回到今年2月28日美國與以色列聯合對伊朗發動“史詩之怒”軍事行動之前的水平。從6月初觸及的四年峰值每噸3787.50美元算起，戰爭溢價已蒸發約617美元，跌幅達16%。單看期貨盤面，市場似乎已判定海灣供應危機基本結束，或至少已變得可控。
然而，實物市場講述的是另一個故事。歐洲未完稅現貨升水自衝突爆發以來上升了65%，日本現貨升水更是翻了一倍有餘。紙貨價格與實物價格之間的巨大裂痕，才是當前全球鋁市場最值得關注的信號。
供應衝擊的規模本應支撐持續的風險溢價。據國際鋁業協會數據，今年上半年海灣地區鋁產量下滑20%，年化冶煉產能損失超過200萬噸。但期貨市場幾乎完全抹去溢價，折射出對供給替代的強烈信心。這種信心主要來自中國與印尼，但兩者都存在結構性局限。
海灣地區的實際複產情況遠比期貨價格所反映的複雜。阿聯酋環球鋁業位於塔維拉的設施遭伊朗導彈直接打擊，氧化鋁廠預計在三季度複產，但截至7月2日，全廠1262台電解槽僅重啟了89台。電解槽一旦停運，碳素內襯退化、電解質化學重構和逐台重新調試均極為耗時。巴林鋁業的運營狀態仍不透明，損害評估仍在進行，市場對何時甚至能否恢復實質性產出缺乏明確可見度。卡塔爾鋁業僅維持約60%的產能運行。期貨市場錨定了塔維拉的部分進展，可能低估了巴林的模糊局面和卡塔爾的持續性欠產。
來自中國的龐大出口量是期貨多頭最大的心理支撐。中國冶煉產能利用率接近99%的理論極限，鋁半製成品出口今年前五個月同比增長10%，5月發貨量達59.5萬噸，為2024年11月以來最高。但中國出口以棒、杆、管材及結構型材等半製成品為主，並非直接替代海灣地區面向航空航天、汽車和包裝領域生產的原鋁與合金。此外，多起反傾銷調查和歐盟碳邊境調節機制帶來的額外成本摩擦，使中國出口維持紀錄高位的假設面臨政策阻力。
印尼正加速崛起為新的原鋁供應極。2024年該國原鋁出口僅15.5萬噸，2025年驟增至51.1萬噸，增幅高達230%，今年前五個月又同比再增58%。華青冶煉廠48萬噸年產能已在5月申請倫敦金屬交易所品牌註冊，阿拉姆特裡資源印尼公司同等規模設施於6月發運首批出口。有行業人士指出，還有多達11座新冶煉廠在規劃中，合計年產能可達1300萬噸。然而，印尼增量能否在短期內完全對沖海灣缺口，仍取決於基礎設施、許可和電力配套的實際落地進度。
歐洲需求端還存在一個容易被忽視的緩衝因素。為趕在碳邊境調節機制今年初生效前規避成本，歐洲買家在2024年第四季度大量提前囤購印尼鋁，運往西班牙1.5萬噸、克羅地亞1.48萬噸、保加利亞1.1萬噸、意大利5000噸、英國5500噸，另有3.9萬噸發往土耳其。這批煤電鋁的存貨在海灣供應衝擊到來後，意外充當了緊急庫存緩衝，抑制了歐洲現貨市場的恐慌性採購。但這些庫存已被消耗到什麼程度，何時必須補充，才是決定實物升水走向的關鍵變量。
值得警惕的是，地緣政治環境並未趨穩。美國已恢復對伊朗的轟炸行動，伊朗正收緊對霍爾木茲海峽的扼制，胡塞武裝也在紅海強化自己的封鎖。在此背景下，期貨價格回歸戰前水平可能嵌入了過於樂觀的假設。實物交易商仍在以持續高企的升水為實實在在的現貨緊缺定價，實物供應鏈的警報並未解除。
正如當前局勢所揭示的——伊朗戰事再次升級，但從鋁期貨價格上完全看不出來。而在實物買方那裡，對供應安全的不安遠未消散。
