伦敦金属交易所三个月期铝目前已回落至每吨约3170美元，几乎完全回到今年2月28日美国与以色列联合对伊朗发动“史诗之怒”军事行动之前的水平。从6月初触及的四年峰值每吨3787.50美元算起，战争溢价已蒸发约617美元，跌幅达16%。单看期货盘面，市场似乎已判定海湾供应危机基本结束，或至少已变得可控。
然而，实物市场讲述的是另一个故事。欧洲未完税现货升水自冲突爆发以来上升了65%，日本现货升水更是翻了一倍有余。纸货价格与实物价格之间的巨大裂痕，才是当前全球铝市场最值得关注的信号。
供应冲击的规模本应支撑持续的风险溢价。据国际铝业协会数据，今年上半年海湾地区铝产量下滑20%，年化冶炼产能损失超过200万吨。但期货市场几乎完全抹去溢价，折射出对供给替代的强烈信心。这种信心主要来自中国与印尼，但两者都存在结构性局限。
海湾地区的实际复产情况远比期货价格所反映的复杂。阿联酋环球铝业位于塔维拉的设施遭伊朗导弹直接打击，氧化铝厂预计在三季度复产，但截至7月2日，全厂1262台电解槽仅重启了89台。电解槽一旦停运，碳素内衬退化、电解质化学重构和逐台重新调试均极为耗时。巴林铝业的运营状态仍不透明，损害评估仍在进行，市场对何时甚至能否恢复实质性产出缺乏明确可见度。卡塔尔铝业仅维持约60%的产能运行。期货市场锚定了塔维拉的部分进展，可能低估了巴林的模糊局面和卡塔尔的持续性欠产。
来自中国的庞大出口量是期货多头最大的心理支撑。中国冶炼产能利用率接近99%的理论极限，铝半制成品出口今年前五个月同比增长10%，5月发货量达59.5万吨，为2024年11月以来最高。但中国出口以棒、杆、管材及结构型材等半制成品为主，并非直接替代海湾地区面向航空航天、汽车和包装领域生产的原铝与合金。此外，多起反倾销调查和欧盟碳边境调节机制带来的额外成本摩擦，使中国出口维持纪录高位的假设面临政策阻力。
印尼正加速崛起为新的原铝供应极。2024年该国原铝出口仅15.5万吨，2025年骤增至51.1万吨，增幅高达230%，今年前五个月又同比再增58%。华青冶炼厂48万吨年产能已在5月申请伦敦金属交易所品牌注册，阿拉姆特里资源印尼公司同等规模设施于6月发运首批出口。有行业人士指出，还有多达11座新冶炼厂在规划中，合计年产能可达1300万吨。然而，印尼增量能否在短期内完全对冲海湾缺口，仍取决于基础设施、许可和电力配套的实际落地进度。
欧洲需求端还存在一个容易被忽视的缓冲因素。为赶在碳边境调节机制今年初生效前规避成本，欧洲买家在2024年第四季度大量提前囤购印尼铝，运往西班牙1.5万吨、克罗地亚1.48万吨、保加利亚1.1万吨、意大利5000吨、英国5500吨，另有3.9万吨发往土耳其。这批煤电铝的存货在海湾供应冲击到来后，意外充当了紧急库存缓冲，抑制了欧洲现货市场的恐慌性采购。但这些库存已被消耗到什么程度，何时必须补充，才是决定实物升水走向的关键变量。
值得警惕的是，地缘政治环境并未趋稳。美国已恢复对伊朗的轰炸行动，伊朗正收紧对霍尔木兹海峡的扼制，胡塞武装也在红海强化自己的封锁。在此背景下，期货价格回归战前水平可能嵌入了过于乐观的假设。实物交易商仍在以持续高企的升水为实实在在的现货紧缺定价，实物供应链的警报并未解除。
正如当前局势所揭示的——伊朗战事再次升级，但从铝期货价格上完全看不出来。而在实物买方那里，对供应安全的不安远未消散。
