本周，倫敦金屬交易所（LME）鉛庫存上演罕見跳增。短短兩天內，新加坡倉庫湧入171,175噸註冊倉單，推動庫存環比暴漲58%，總庫存量已逼近50萬噸大關。受此衝擊，LME三個月期鉛價格重挫至每噸1,840美元，創15個月新低。
庫存的猛烈擴張，表面上符合交易所的政策意圖。為“增強鉛合約流動性”，LME曾在2024年4月至2025年年底下調小型鉛生產商上市費用，如今效果可謂立竿見影。然而，這輪入庫狂潮的底層邏輯並非鉛市場基本面，而是一場圍繞倉儲費用的套利遊戲。
鉛，這個長期不受關注的品種正成為金屬融資輪換的新工具。交易商將巨量金屬註冊為倉單，同時與倉庫運營商約定分享未來新持有者支付的租金。由於新持有者為擺脫租金負擔，往往迅速注銷倉單並將金屬移往他處，庫存便在不同倉庫間頻繁流轉。這一曾定義LME鋁市場的操作模式，在鋁庫存萎縮至不足40萬噸後，已經轉移到了鉛身上。本周的註冊行動正是此輪“倉庫輪換”中規模最大的一次。週一首批83,225噸鉛入庫時，新加坡的非註冊庫存同步下降34,256噸，顯示相當一部分金屬不過是從場外搬到了場內，當時場外仍留有142,598噸具備註冊潛力的金屬。
急劇膨脹的庫存背後，離不開印度的身影，但流量方向正悄然生變。截至今年6月底，印度品牌鉛已佔據LME註冊倉單總量的76%，而2023年初這一數字為零。印度精煉鉛出口量由2022年的15.1萬噸猛增至去年的48.2萬噸，新加坡是核心目的地。2023年初以來，運往新加坡的印度鉛已超40萬噸，去年11月出口峰值一度達3.1萬噸，占當月印度總出口近一半。迎合這一趨勢，LME去年一口氣新增五個印度交割品牌（合計年產能19.5萬噸），近期又迎來第九個——年產能4.8萬噸的Gravita India，進一步拓寬了印度鉛進入交易所倉庫的通道。
然而，今年印度鉛的貿易流已明顯轉向。世界金屬統計局數據顯示，4月印度對新加坡出口急降至僅1,555噸，為一年來最低；同期對華出口卻躍升至8,685噸，占當月印度出口總量的34%。今年前五個月，中國從印度進口精煉鉛猛增至5.7萬噸，帶動中國精煉鉛總進口量沖至13.2萬噸，創2009年以來年度最高紀錄。而就在去年，中國幾乎未進口精煉鉛，自印度僅購入了500噸。中國市場為何突然大量吸納精煉鉛，緣由尚不明確，但可以肯定的是，它正在截留原本流向新加坡LME倉庫的印度金屬。
當然，這並未完全消解新加坡倉庫中大量金屬流轉帶來的庫存壓力。大量鉛集中現身交易所體系，已將價格打入低迷區間。鉛價能否迎來持續性復蘇，很大程度上取決於中國這波從LME新加坡倉庫分流印度鉛的勢頭，究竟能延續多久。
