罕见！大麻行业的杠杆收购（LBO）或成趋势

12月28日，美国大麻跨州运营商（MSO）Curaleaf Holdings Inc.（CSE: CURA）（OTCQX: CURLF）宣布收购亚利桑那州的私人综合大麻运营商Bloom Dispensaries，交易金额$2.11亿。不过，此次收购的独特之处在于这是一起杠杆收购（LBO），而杠杆收购在大麻行业还属罕见，但有可能预示着这一收购方式未来会渐成趋势。

Viridian Capital Advisors的数据显示，截至2021年12月17日，大麻行业并购交易数量达306宗，是2020年同期的3倍多。

以下是此次收购的基本内容：

• Bloom在凤凰城、Tucson、Peoria和Sedona开设有4家零售大麻店，以及两座总面积约35万平方英尺的种植和加工设施。
• $2.11亿的总对价包括$5100万的现金以及$1.60亿的票据，这些票据的追索权仅限于Bloom的资产和股票，Curaleaf不提供任何担保。
• 这些票据将在交易后的第一、第二以及第三周年分3批分别支付$5000万、$5000万和$6000万。
• 收购价相当于Bloom 2021年估算收入的2倍，估算EBITDA的大约8.0倍（Bloom最新公告EBITDA利润率40%+）。

收购对价中，$1.60亿的负债相当于Bloom EBITDA的大约6倍，这一杠杆水平在大麻公司当中几乎看不到。通常情况下，大麻行业的负债/EBITDA在3.3倍左右。

我们可以假设这样一种情形：如果Bloom采取杠杆资本重组，对外举债$1.60亿并派现给公司股东，这样Bloom就能依然拥有公司100%的股权（当然了，理论上来说所有权权益将相应减少$1.60亿）。

如果采用下面相对激进的假设，杠杆资本重组是否可行呢？

• 未来3年收入增速保持在50%
• 利润率维持在40%+
• 税收计算方式不考虑280E条款，也就是所有的费用均可扣除
• 没有资本开支

结果显示，Bloom前3年只能偿还大约$1.00亿的负债，完全偿清的话可能还需要一两年的时间，但股东期末已经将$1.60亿收入囊中并依然拥有该公司。不过，该公司可能没有足够的硬资产为如此规模的贷款提供抵押，而偿债期限还必须延长，因此这一假设不成立。

最终结论是，票据还款光靠Bloom的现金流是不够了，Curaleaf可能必须拿出更多的现金。

不过，Bloom和Curaleaf的交易凸显了以下两大趋势：

• 估值水平继续下行
• 债务成本越来越低，债权融资日益可及

这些趋势必然带来大麻行业杠杆水平的上升，会有越来越多的公司将考虑杠杆资本重组，而不是低估值对外出售。对于Curaleaf这样的大型MSO，当可以采取不稀释股权，利率低于8%的债权融资时，会更多地考虑杠杆收购。

并购