2022年6月完成20比1拆股以来，亚马逊（AMZN）股价已近乎翻倍。但如果穿越回当年，几乎不会有人想到，如今这家科技巨头的估值竟然变得更具吸引力了。股价更贵了，估值却更便宜——这背后的“矛盾”恰恰是理解亚马逊当前价值的关键。
解开这个谜题的钥匙，不是常见的市盈率，而是市现率（股价/每股运营现金流）。
2022年拆股后不久，亚马逊股价对应每股运营现金流的倍数约为32倍。而最新的财务数据显示，这一指标已经压缩至18倍左右。为什么宁愿看运营现金流，而不看自由现金流？原因正在于亚马逊正经历一场史无前例的资本开支浪潮——它正在全球疯狂建设支撑人工智能的数据中心。巨额基建投入暂时压低了自由现金流，但运营现金流更纯粹地反映了主营业务的真实造血能力。换言之，亚马逊的赚钱能力增速，远远甩开了它的股价涨幅。
推动运营现金流创下历史新高的最大功臣是云业务AWS。在经历了短暂的增速放缓后，AWS已重新驶入快车道：最近一个季度营收同比增长28%，过去12个月累计进账1370亿美元，并贡献了高达480亿美元的运营利润，几乎撑起了公司的利润主体。其中，仅第一季度AWS的运营利润率就达到惊人的38%。
让AWS变得比拆股时更具价值的深层变量，是人工智能。亚马逊已不再只是提供基础算力的“云房东”。它自研的AI训练芯片Trainium和基于Arm架构的CPU Graviton，本身已成为一门庞大的生意——年化收入已超200亿美元。更值得关注的是，围绕这些定制芯片，亚马逊手上攥着价值超过2250亿美元的长期承诺订单，客户名单里包括Anthropic、OpenAI等最炙手可热的AI明星。企业客户急于寻找能大规模降低AI推理成本的方案，亚马逊的“自研芯片+云”组合恰逢其时，并持续推高着AWS本就丰厚的利润天花板。
与此同时，拆股时被市场关注的零售业务效率革命也并未失色。借助机器人和严苛的成本控制，零售板块的利润贡献稳定改善。而广告、流媒体等业务也在持续蓄力。正是得益于这种多点开花的利润结构，公司过去12个月运营现金流达到了创纪录的1480亿美元。相比拆股之初，亚马逊的盈利底盘早已不可同日而语。
也就是说，尽管股价翻番，每股运营现金流的增幅更大，最终压低了估值倍数。对投资人而言，以18倍运营现金流拥有这样一家手握云计算霸权、坐享AI芯片爆发红利且零售底盘坚韧的巨头，比2022年拆股时以32倍买入，要划算得多。
当分析师预期亚马逊2028年营收将突破万亿美元时，底气正是来自眼下这个“资本开支换长期护城河”的战略循环。股价翻番后的亚马逊，或许已为理性投资者打开了一个比拆股时更具安全边际的窗口。
