2022年6月完成20比1拆股以來，亞馬遜（AMZN）股價已近乎翻倍。但如果穿越回當年，幾乎不會有人想到，如今這家科技巨頭的估值竟然變得更具吸引力了。股價更貴了，估值卻更便宜——這背後的“矛盾”恰恰是理解亞馬遜當前價值的關鍵。
解開這個謎題的鑰匙，不是常見的市盈率，而是市現率（股價/每股運營現金流）。
2022年拆股後不久，亞馬遜股價對應每股運營現金流的倍數約為32倍。而最新的財務數據顯示，這一指標已經壓縮至18倍左右。為什麼寧願看運營現金流，而不看自由現金流？原因正在于亞馬遜正經歷一場史無前例的資本開支浪潮——它正在全球瘋狂建設支撐人工智能的數據中心。巨額基建投入暫時壓低了自由現金流，但運營現金流更純粹地反映了主營業務的真實造血能力。換言之，亞馬遜的賺錢能力增速，遠遠甩開了它的股價漲幅。
推動運營現金流創下歷史新高的最大功臣是雲業務AWS。在經歷了短暫的增速放緩後，AWS已重新駛入快車道：最近一個季度營收同比增長28%，過去12個月累計進賬1370億美元，並貢獻了高達480億美元的運營利潤，幾乎撐起了公司的利潤主體。其中，僅第一季度AWS的運營利潤率就達到驚人的38%。
讓AWS變得比拆股時更具價值的深層變量，是人工智能。亞馬遜已不再只是提供基礎算力的“雲房東”。它自研的AI訓練芯片Trainium和基於Arm架構的CPU Graviton，本身已成為一門龐大的生意——年化收入已超200億美元。更值得關注的是，圍繞這些定制芯片，亞馬遜手上攥著價值超過2250億美元的長期承諾訂單，客戶名單裡包括Anthropic、OpenAI等最炙手可熱的AI明星。企業客戶急於尋找能大規模降低AI推理成本的方案，亞馬遜的“自研芯片+雲”組合恰逢其時，並持續推高著AWS本就豐厚的利潤天花板。
與此同時，拆股時被市場關注的零售業務效率革命也並未失色。借助機器人和嚴苛的成本控制，零售板塊的利潤貢獻穩定改善。而廣告、流媒體等業務也在持續蓄力。正是得益於這種多點開花的利潤結構，公司過去12個月運營現金流達到了創紀錄的1480億美元。相比拆股之初，亞馬遜的盈利底盤早已不可同日而語。
也就是說，儘管股價翻番，每股運營現金流的增幅更大，最終壓低了估值倍數。對投資人而言，以18倍運營現金流擁有這樣一家手握雲計算霸權、坐享AI芯片爆發紅利且零售底盤堅韌的巨頭，比2022年拆股時以32倍買入，要划算得多。
當分析師預期亞馬遜2028年營收將突破萬億美元時，底氣正是來自眼下這個“資本開支換長期護城河”的戰略循環。股價翻番後的亞馬遜，或許已為理性投資者打開了一個比拆股時更具安全邊際的窗口。
