SpaceX刚刚以创纪录的1.77万亿美元估值完成IPO，联席主承销商高盛和摩根士丹利在静默期结束的第一时间便同步发出“买入”评级。然而，令市场错愕的是，这两家最了解公司底牌的投行，给出的隐含估值竟相差了超过1万亿美元。同一个“买入”信号，背后却是两套截然不同的未来图景。
这场估值鸿沟的核心，在于对星链（Starlink）增长曲线的极端分歧。星链是当前SpaceX旗下唯一持续盈利的板块，也是整个股权故事最大的变量。高盛一方押注的是超指数级增长：他们认为星链将逐步积累数千万用户，随着企业服务、航空海事等移动场景渗透，每用户平均收入将持续攀升，规模效应下利润结构向软件公司靠拢。这种假设下，星链就是一个连接一切的“操作系统”，带来的估值边界足以比肩科技巨头。
摩根士丹利则勾勒出另一幅图景。他们担忧消费者宽带市场的用户流失、全球频谱协调的复杂性，以及低轨星座更新换代永无止境的资本消耗。在这一派看来，星链更像一家资本密集的电信设施商，面临价格竞争和替代者挑战，理应给予基础设施企业的估值倍数。仅此一役，两家模型的终局价值便劈开了一道万亿美金的深谷。
如果说星链是增长引擎，那么星舰（Starship）就是决定这台引擎何时点火、能开多快的扭矩。高估值一方将完全可重复使用重型火箭的快速成功视为核心假设：一旦大规模复用实现，发射成本曲线将被彻底压扁，发射频次跃升，从而打开在轨制造、深空物流等全新市场，自由现金流拐点大幅提前。
而大摩模型中显然植入了更多的进度折价。任何时间表推迟、飞行异常或复用率爬坡不及预期，都会将那个现金流转正的时点推向更远的未来。上市之后，每一个试验里程碑的达成或落空，都将被市场实时定价，从估值中直接扣减或添加风险溢价。
SpaceX的IPO定价，已使其市值碾压了标普500航空航天与国防板块的总和。然而，在华尔街之外，独立研究机构给出的公允价值大多远远落在这个数字之下，最知名的一份报告将SpaceX估值锚定在7800亿美元。这意味着，如果以发行价买入，投资人实际是在为一份超长等待期的增长曲线提前买单，所需的内含回报率建立在极少数假设上：双位数的持续收入增速、星链的快速经营杠杆、规模庞大的政府与国防订单，以及毫不动摇的马斯克溢价。
高盛深度参与SpaceX融资已逾数年，从2023年19亿美元的债券发行到2024年末的私募要约，它本身就是马斯克这场宏大叙事的核心注资者。如今，它与大摩同时喊出“买入”，却画出了截然不同的地图，这恰好撕开了市场共识极度脆弱的真相。
任何为SpaceX定价的模型，都无法剥离马斯克本人的烙印。这个由特斯拉时代沉淀下来的“马斯克溢价”，裹挟着叙事驱动型基金、散户情绪和唯恐踏空的机构资金。它能在风平浪静时撑起超高估值，也能在负面舆情爆发时急剧抽离，尤其是锁定期结束、二次发售涌出或宏观流动性收紧之际。
随着静默期结束，更多投行将陆续发布研报，高盛与大摩之间这道万亿美金裂痕，已经为全华尔街铺开了一条极宽的修正跑道。SpaceX如愿迎来了公开市场的终极检验，未来几个季度，是盈利数据追上估值，还是重写所有乐观模型，答案正在剧烈酝酿。
