出來混,遲早要還的——如何看待成長型股票投資策略跑贏價值投資

價值投資 成長型股票投資策略
發佈于: 6 月7, 2019

現在市場上開始流行一種觀點,認爲價值投資已經不像以前那麽有效了。有的人甚至還拿出統計數據佐證這一觀點,稱在過去10年,成長型股票投資策略跑贏了價值策略。這些人言之鑿鑿,又有數據支撑,似乎顯然就是這麽回事。那麽,價值投資是否真的已經式微了呢?(愛收息却不愛派息,巴菲特投資派息股的背後邏輯

要回答這一問題,我們首先應從構築“成長”和“價值”的定義出發。市場參與者通常采用估值指標(諸如市盈率)將市場一分爲二,貴的股票定義爲“成長股”,便宜的就是“價值股”。儘管這種分類方法簡單粗暴,但却是研究機構在進行成長和價值策略比較時所采用的模型。

低利率紅利

按照定義,成長型公司擁有更高的估值,依據是這些公司的大部分盈利預計將在未來發生,而預期盈利是成長型公司估值的一個關鍵因素。另外,正如長期債券獲益于低利率,成長型公司也有這一特徵。利率下降時,這些公司的估值會有更大的提升。

究其原因,在低利率背景下,公司未來現金流折現到當前的價值會更高。反觀過去10年,利率一直呈現下滑趨勢,這也成就了成長型股票的黃金歲月。然而,低利率幷不是永遠不變的。相比之下,價值股類似于短期債券,對利率的敏感性不高,因此表現也就稍顯遜色。

另外,價值投資經常會被誤解爲買入統計上便宜的股票,比方說市盈率低于10。如果僅僅如此,那麽價值投資未免也太小兒科了。從歷史淵源來看,價值投資是包含一系列原則的理念,本杰明·格雷厄姆在他的著作《聰明的投資者》當中已經闡述了這些原則,此後被沃倫·巴菲特發揚光大。在此,我就不再贅述。

預期很豐滿,現實很骨感

簡單來說,價值投資者看待股市的方式,就跟精明的商人購買一家公司或一座辦公樓幷長期持有的邏輯一致(海外投資必讀:明確自己的投資能力圈)。如果你以這種方式看待股市,那麽現在市場上多數所謂的成長股自然也就成爲了需要規避的雷股。就美國市場而言,這些股票的高估值基于一個美好的預期,即美國經濟將一往無前,未來10年都不會遭遇經濟衰退的狙擊,美國政府不斷高企的債務負擔(以及隨之帶來的利率上升)也無法阻礙經濟向前的步伐。

如果你也抱持這一觀點,那麽請記住一點:美國經濟已經10年沒有出現衰退了。美聯儲此前停止加息,原因是擔心高利率(高于2.5%)將把美國經濟拖入衰退的危險境地。與此同時,美國政府每年的赤字高達萬億規模。如此看來,未來可能不如預期的那麽美好,這也將動搖成長股高估值的基礎。

美股四大金剛

說起成長股,就不得不提美股的四大金剛FANGs(Facebook、亞馬遜、Netflix和谷歌)。可以這樣說,沒有這四大金剛,就沒有成長股策略過去10年的出色表現。這些公司質地都非常優秀,不僅經營有方,産品和服務也極受歡迎。過去5年,如果你沒有持有這些股票,要想跑贏市場恐怕有一定難度。另外,基于高市值以及在指數中的權重,這些公司貢獻了股市回報的一大部分。

過去這些年,這些公司業務的增長速度,尤其是持續時間超出了多數理性觀察者的預期。但是,規模越大,大數法則就越明顯,因爲公司業務最終還是要受限于市場的規模。比如說,Netflix Inc(NASDAQ: NFLX)在美國的市場已經飽和,而國際化增長的盈利能力較低。與此同時,Alphabet Inc(NASDAQ: GOOGL)的谷歌以及Facebook Inc(NASDAQ: FB)均涉足廣告業務,但未來將面臨廣告市場規模的自然限制以及經濟衰退期間廣告開支下滑的後果。

然後是亞馬遜Amazon.com(NASDAQ: AMZN)。毫無疑問,這是一家偉大的公司,但和其他FANG股票一樣,這只潜力股已被“挖掘”,市值已經是其2019年預期盈利的60倍以上。如果該公司能够繼續維持過去的增長勢頭,這一估值水平或許還有挖掘空間。

不過,目前的亞馬遜,不禁讓人想起上世紀90年代末的沃爾瑪Walmart(NYSE: WMT)。當時沃爾瑪的市盈率已經升至52,而任何質疑該公司能否複製過去30年巨大成功的論調都會被市場的樂觀情緒所淹沒。然而,沃爾瑪股東隨後便迎來了一場長達13年的噩夢。公司花了10多年時間才兌現盈利預期,該股股價也在13年之後才重回1999年的高點。

目前收入爲$2500億的亞馬遜將遭遇類似的命運。不過,現在判定亞馬遜股價已經觸頂還爲時尚早。首先,該公司究竟還有多大的成長空間目前還無法下定論。其次,股價被高估幷不意味著上漲趨勢的結束。1999年5月,沃爾瑪股票當時的市盈率爲35,幾個月之後,股價繼續上漲近50%,市盈率也攀升至52。

出來混,遲早要還的

現如今,價值和成長股投資策略的交鋒已經不僅僅是便宜和貴的討論,更是一個博傻的過程:一個注定不可永遠持續的炒作能否永遠持續?對于這樣一個簡單的反問,多數人都能給出正確的答案。不過吊詭的是,多數價值投資者的理性或克制往往熬不過股市的瘋狂。

細心的你或許已經發現,FANG股票已經悄悄潜入價值投資者的投資組合(伯克希爾哈撒韋一季度建倉亞馬遜,大舉回購股票)。這究竟是他們最終看到了這些公司未來的增長潜力,亦或僅僅是經不住高收益的誘惑,因此放弃自己的投資準則而追入?我們不得而知。

從更長的周期來看,價值投資仍然能够擊敗成長策略。盲目樂觀,以及罔顧現實,一味認爲經濟繁榮將一直持續的傾向,這是人性。高預期帶來了成長股的高估值,但出來混,遲早要還的。在2018年伯克希爾哈撒韋的年度股東大會上,巴菲特就曾表示,任何投資,你只要高價買入,那就毀了。