中國的消費辯論不是學術性的。這是一個政策分岔，影響成長、資本配置，以及北京如何在工廠與家庭之間取得平衡。本週財新的一篇深度報導捕捉到了這一分歧。爭論焦點在於：是以類現金式的家庭支持來刺激需求，還是堅持投資導向的舒適區——以設備升級和供給側雄心為主的做法。宏觀數學令人清醒。2023 年終消費支出占 GDP 的比重為 55.7%，遠低於接近 80% 的已開發經濟體常態。2024 年零售額達到 48.8 兆元人民幣，但年增僅 3.5%。數字背後是房地產泡沫破滅，侵蝕了家庭財富；就業市場仍脆弱；以及揮之不去的謹慎情緒。
後疫情時代的消費復甦並不均衡。服務回升，但商品銷量和價格仍然疲軟。消費者物價通膨徘徊於接近零，生產者價格在過去兩年多數時間承壓。央行的調查反覆顯示，城市存款者中偏好儲蓄而非消費或投資的比例很高。這種風險規避幫助解釋了為何名義零售額落後於名義 GDP，以及當不確定性上升時家庭傾向於轉向定期存款。
資產負債表說明了其餘的故事。超過 70% 的家庭財富與房地產掛鉤。自高峰以來下跌的房價侵蝕了感知財富，推動家庭加速償還按揭。隨著期房銷售受限且開發商仍在去槓桿，住房成交疲弱。這減少了對家具和家電等大額商品的支出，並抑制了通常推動非必需消費的財富效應。住宅價格的緩慢下滑也壓縮了地方政府來自土地出讓的財政收入，限制了可用於再分配性轉移支付的財政空間，而這些轉移支付本可提振需求。
一派主張結構性修復以降低預防性儲蓄。包括王曉鹿在內的經濟學家強調社會保障優於刺激。擴大城鎮基本養老和醫療覆蓋，讓外來務工者的福利可攜化，穩定收入預期。改善低收入居民的可負擔住房取得，讓為首付款而儲蓄不再擠壓消費。這些措施在中國政策語境中被表述為改善消費環境，旨在以持久方式提高家庭收入佔比。它們與五年規劃中長期以來傾向於內需與服務業的目標相契合。
相對的處方則優先考慮短期財政推力以打破慣性。政策制定者已經傾向於汽車和家電以舊換新補貼，以及大規模設備更新——這是國務院的標誌性倡議。官員和一些市場經濟學家視此為支持與消費相關產業同時升級工業產能的方式。至少在文字層面，重點正轉向對家庭需求提供更積極的財政支持，並配合社會支出。然而，財政算術限制了雄心。地方政府承受著表外債務和疲弱的土地市場，而中央轉移支付已在養老和醫療方面承擔重任。代金券和補貼可以在一兩個季度內起到拉動作用，但若無更廣泛的收入支持，則有可能逐漸失效。
製造業主導的成長也有引力。領導層對新質生產力的推動優先考慮先進設備、電動車、電池和工業數位化。2024 年的設備更新與消費品以舊換新計畫正屬於這一路線。它將信貸和補貼引向工廠及上游供應鏈，消費端受益是間接的。風險在於供給獲得進一步推動，而家庭需求未能相應增強，擴大了需要透過出口來彌補的缺口。這將引發貿易摩擦，已在被指控產能過剩的部門顯現端倪。如果在家庭與重工業之間必須選擇，制度的肌肉記憶更偏向後者。
在下一輪政策週期中，能否校準這一衝動是真正的考驗。雙循環的設計是為了通過強化內需來降低外部脆弱性。但國內這一環需要的是收入成長與信心，而不僅僅是更有效率的生產。若國內需求不更強勁，即便具全球競爭力的部門也會更倚重價格來爭取國外市占。這條路徑可能保住產出，但壓縮利潤率並惡化資本回報。對於關注全要素生產率與債務效率的政策制定者來說，這是一盞警示燈。
有一條乾淨的方式可彌合福利與錢包之間的缺口——提高國有企業股利並將其納入公共預算。這並非新鮮事。第十四個五年規劃提出提高央企派息比率並增加對社會項目的財政轉移。進展是漸進的。股利有所增加，但不足以改變宏觀配置或有意義地提升家庭現金流。一項更大膽的舉措是提高派息目標並劃撥所得用於養老、醫療保險以及兒童與老人照護服務。這將直接降低預防性儲蓄並提升邊際消費傾向，而不會刺激槓桿上升。
勞動收入佔比同樣重要。服務業、私營製造業與農民工的工資增長仍是消費的錨。改善小微企業現金流的政策——如加快發票結算、降低社保負擔、對僱用者給予稅收抵免——會直接反映在薪資上。這些措施沒有啟動巨型工程的政治吸引力，但對家庭需求的複利效果比再一輪產能升級更強。
一些經濟學家建議在第十五個五年規劃中把家庭消費率作為正式監測指標。把數字化可以集中注意力並促使部委設計能推動該比率的政策。論點很直接：被衡量的事會被管理。但目標也可能成為陷阱。為了達標而承受壓力的省份可能訴諸一次性活動、創意會計，或推動掩蓋收入疲弱的家庭信貸。正如過去十年所示，投資目標常常產出數量卻缺乏質量。如果消費目標沒有配套能提升永久性收入並縮減預防性儲蓄的改革，也可能引發類似的扭曲。
度量本身並不簡單。服務消費更難追蹤。線上零售改變了渠道與定價。當相對價格、房產情緒與育兒成本變動時，家庭會在類別之間替代。如果北京採用一個基準，它應該是一個儀表板，而不是單一數字：家庭收入成長對比 GDP、社會保障替代率、國企股利轉移、以及財政支出中流向人民而非工程的比例。
三個槓桿比口號更重要。首先，在不重新吹大泡沫的情況下穩定住房市場。這意味著完成已售期房交付，允許城市層面對購房限制進行細緻調整，並在維持審慎規範的同時逐步下調存量貸款利率。較平緩的價格走勢與更好的流動性將恢復部分財富效應並釋放現金流。其次，升級社會安全網。提高低線城市的最低養老與醫療保障，實現全國範圍的繳費可攜性，擴大能降低自付育兒與老人照護支出的公共服務。第三，提供有持續性的轉移，而非一次性的閃現式補助。與公共服務掛鉤的適度、定期支持對消費的影響大於零星代金券。
要維持這些需要加固財政基礎。預期中央將繼續集中收入來源，更多中央在預算內發行並配套有條件轉移支付，以及對地方融資平台進行更嚴格監管。擴大國企股利是最乾淨的資金來源，不會增加一般政府槓桿。在貨幣面，漸進式寬鬆以降低銀行負債成本，可以支持按揭重新定價與小微企業信貸，而不會引發資產泡沫。這些步驟合在一起，與官方擴大內需並追求高質量成長的政策組合是一致的。
投資人應追蹤四個指標。其一，國資委關於國企股利的指引，以及有多少明確導向社會保障基金。其二，戶籍與社保改革，是否將農民工作為納入城市安全網。其三，以舊換新的補貼規模與設計——它們是持久資金且直指家庭預算，還是主要通過生產者通道。其四，地方政府債務的處理，以及預算計畫中面向人民的支出與增強產能的投資之間的分配。如果家庭成為核心，數字會顯示出來。
中國有能力更多支持消費，但不能再把另一個週期浪費在間接修補上。如果政策向收入保障與可預測轉移傾斜——由國家自身資產負債表通過國企派息來融資——消費佔比可以提升而不會再點燃房地產投機。那將使雙循環變得真實，緩解外部壓力，並為增長提供一個不依賴下一批工廠建設的基礎。
