在 Seaport Global 重申賣出評等與 140 美元目標價，並警告日益增加的客戶承諾、上升的營運資本需求以及 Google 擴大 TPU 版圖會威脅這家 AI 領導者的利潤率與論述後，Nvidia 股價在波動交易中上下擺動。此一報告發布時，公司 CFO 否認公司正在放棄其 AI 領先地位，而華爾街則在解讀尚未定案的 OpenAI 巨額交易報導與對 Synopsys 的新 20 億美元策略性投資。
Seaport 的 Jay Goldberg 維持對 Nvidia 的賣出評等，認為該股低估了維持 AI 領先地位的成本以及競爭侵蝕的速度。該公司指出一系列利潤率逆風和資本義務，稱這些現在已經具備實質性，但尚未在已揭露的財報中充分顯現。此報告發布於該股一段高貝塔波動期，交易員對超大雲端客戶需求的每一項數據、模型向推理端的轉移，以及在產能與記憶體限制在供應鏈中蔓延時 Nvidia 是否能持續出貨速度等消息作出反應。
Seaport 理論的核心是 Nvidia 用於支援 DGX 與研究專案的 260 億美元雲端運算服務合約。Seaport 將這些安排表述為實際上類似回扣的運作，可能在明年從毛利中抽走最多 400 個基點，按其計算約為每股盈餘 0.30 美元。由於有利的會計處理與時序安排，Nvidia 在早期 AI 加速階段能夠呈現業界領先的利潤率，但該公司表示，隨著組合與價格動態回歸常態，更多對下游客戶的「付出」將會顯現。其含意是：即便單位數量保持強勁，隨著 Nvidia 為了在超大雲與新創間錨定其平台而支出，邊際利潤仍可能下滑。
Seaport 強調 Google 在推廣第三方使用其 TPU 矽晶成功出乎意料，並主張威脅已不再侷限於 Alphabet 內部工作負載。TPU 雖非萬能解方，但在部分訓練與推理指標上能勝過 Nvidia 系統，且常伴隨較有利的成本與能效表現。這削弱了 Nvidia 最強大的護城河之一：與 CUDA 綁定的端到端硬體與軟體堆疊，使客戶黏著且競爭者難以靠近。如果企業能透過 Google Cloud 以可擴展方式取得 TPU 能力，並配套能降低轉換摩擦的工具鏈，則 Nvidia 在資料中心產品線的定價權將面臨壓力。市場不需要出現大規模撤離就會導致本益比收縮；只要出現可信的替代方案開始分食市佔的證據即可。
另一個壓力點是營運資本，Seaport 表示其大幅上升，反映既有需求強勁也有 Nvidia 為 ODM 與關鍵系統夥伴平滑現金需求的做法。此類平滑可以維持出貨流量，但會提前現金義務，若訂單模式放緩則風險上升。該公司也指出對客戶與生態系統參與者的承諾在擴大，包括今年對私人公司投入的 60 億美元以及另外 170 億美元的承諾，其中有 50 億美元為預定給 Intel。這些數字凸顯 Nvidia 籌建圍繞其晶片的更廣泛 AI 經濟的策略，但也使公司綁定於多年的支出，若景氣循環放慢或競爭價格戰加劇，這些支出可能難以撤回。
一份潛在的 1,000 億美元 OpenAI 基礎設施協議處於投資人辯論的核心。據報導，Nvidia 曾討論部署 10 吉瓦的系統以支援 OpenAI 的成長，但 CFO Colette Kress 表示該協議尚未定案。Kress 在公開評論中對 Nvidia 正在失去 AI 領先地位的說法反駁稱「絕對不是」，並指出公司平台的廣度。若有大規模的 OpenAI 建置，其規模會強化需求可見性，但如果條款包括積極的融資、額度或長期服務承諾而壓縮利潤，則也會放大頭條風險。在細節未簽署並公開之前，投資人只能建模各種情境，從能帶來龐大出貨催化劑到資本密集且回報低的拖累。
Nvidia 新宣布對 Synopsys 的 20 億美元投資符合其透過軟體與工具擴大護城河的模式。共同開發 AI 協助的晶片設計能縮短客戶週期，並使工作負載偏向 Nvidia 最佳化的流程。從策略上看，這是聰明的垂直整合；從財務面看，這再次提醒市場 Nvidia 正大手筆支出以鎖定生態系統。如果這些投資增加開發者對 Nvidia 函式庫的依賴並加速產品路線圖，它們可支持營收耐久性。但它們也強化了 Seaport 的前提：為了守住領導地位的成本正在上升，因為競爭者在每瓦表現與每 token 成本方面正在縮小差距。
有報導指出 Nvidia 已停止向板卡合作夥伴供應 VRAM，迫使他們在全球性短缺中自行尋找記憶體，這為營運增加新的變數。若屬實，此舉可能會把稀缺產能優先分配給 Nvidia 毛利率最高的資料中心產品，同時把採購複雜性轉嫁給合作夥伴。對於沒有大型 AIB 規模或資產負債表的較小廠商而言，較緊的記憶體市場可能放慢出貨並造成價格波動。記憶體可得性是 AI 加速器的主要限制因素，任何降低短期供給的瓶頸都會與超大雲端業者的部署時程碰撞，複雜化指引並可能使客戶在價格上要求讓步。
Nvidia 的多頭論點仍然建立在無與倫比的軟體、快速的產品節奏，以及與每一家主要 AI 建設者的深厚關係上。公司持續主張它擁有堆疊與開發者心智份額，以維持超額報酬。然而，股價也反映了幾近完美的執行與持續稀缺性。Seaport 的呼籲提醒人們：稀缺溢價會消退、競爭平台會成熟、當生態系擴大時客戶議價力會上升。如果毛利率下修、營運資本維持高位且替代加速器在第三方工作負載上勝出，本益比即使在沒有出貨下滑的情況下也有下檔空間。對交易員而言，短期走勢可能取決於具體揭露：任何 OpenAI 協議的結構、針對服務額度與運算合約的利潤指引，以及超大雲端業者採購模式在新競爭者擴張時的證據。
Kress 對領導地位流失的反駁明確而有信心，Nvidia 的紀錄也支持該說法。但市場交易的是預期與結果之間的差距。隨著股價對新聞大幅擺動，投資人要求更清晰的視野，了解 Nvidia 近期超額表現有多少來自時機、組合與類似補貼的安排，這些安排可能會回歸常態。接下來的催化劑很直接：針對那 260 億美元運算承諾的細節及其對利潤的影響、更新後的營運資本走向、隨著新競爭者擴張時超大雲端買氣的明朗度，以及任何與 OpenAI 有關的正式條款。在此之前，Seaport 的賣出論點之所以有共鳴，是因為它把辯論從單位動能重新框定到報酬品質，而這正是高估值能否堅挺或破裂的關鍵。
