美联储会议即将召开之际，当前的货币政策是否足够“限制性”？什么时候降息？甚至于要不要降息？这都是市场现在最关心的话题。要回答这个问题，就必须触及一个非常核心的概念：中性利率。
中性利率指的是实际利率水平，即经济保持在全雇用水平而没有产生通货膨胀或通货紧缩的稳定态势。它无法被直接测量或者被观察，只能通过复杂且并不精确的经济计量模式进行一个估算。利率低于中性利率刺激经济，高于它的话起抑制作用。
美联储最新的长期中性政策利率预测为2.5%，正好处于疫情前的水平。按照这一标准，现在接近5.5%的利率相当高了，存在降息的必要性。
相比2022年的夏季，美国通胀率相比峰值已经大幅下降，美联储也在考虑何时降息以及降息的深度，但货币政策是否非常的“限制性”，我们还很难找到证据。首先，美国2月的消费者价格指数数据显示，核心通胀率为3.8%，过去3个月的年率为4.2%。此外，美国去年下半年经济增长4%，亚特兰大联储的GDPNow模型现在预测一季度经济增长2.5%。
如果美联储的中性利率预估是错的，实际的中性利率已经升高，那么现在的政策就没有美联储以为的那么“限制性”了。美联储系统内部，比如说明尼阿波利斯联储主席Neel Kashkari也开始提出这一观点。国际清算银行（BIS）的研究发现，有迹象显示中性利率或许已经上升最高1.5%。
如果这一观点成立，中性利率为何飙升？这个问题的答案就藏在2010年代（也就是所谓的长期滞涨时期）四大中性利率抑制因素的反转，以及两大借贷结构的变化当中。
首先，全球金融危机之后，过度负债的家庭抑制了总需求，但现在已经不再是这种情况。2010-2019年期间，家庭负债占国内生产总值（GDP）的比重从大约100%降至75%，但此后维持稳定。
在之前的2010年代，公司更愿意投资海外而非美国本土的产能，而中国出口产能的利润又回流到美国的资本市场，形成了美国投资减少以及“全球储蓄过剩”的格局，这些因素共同抑制了中性利率。不过到了当下，贸易自由化和全球化不只是停滞，甚至开始“倒流”，战争以及各种制裁和关税促使公司将投资的重心放在供应链安全而非效率上，这就要求资本支出，从而提升中性利率。
第三，随着拜登政府放松边境政策，美国人口增长已经反弹。2020年以来，土生劳动力数量锐减至54.4万，而外国出生的劳动力数量增长了430万。这还只是官方数据，算上非法移民（每年估计接近300万）的话，这一数字将会更高。
最后，过去10年的软件投资属于轻资本，抑制利率。不过，2020年以来，出于国家安全考量的资本密集型的硬件投资，以及新的AI技术的投资需求更高了。在其他条件不变的情况下，这会推升中性利率。
此外，我们现在还要面临2010年代不存在的新的形势。
其一，疫情期间，大量家庭和企业以历史超低利率拿下了长期贷款。结果就是，虽然现在贷款利率在7%附近，但大约三分之二的抵押贷款人的贷款利率低于4%，家庭利息支出占可支配收入的比例不到10%，稍低于疫情前的水平。在这种情况下，美联储想要通过货币政策对经济产生相同的效果，就必须利率拉到更高的水平之上。
其二，虽然美联储努力想要经济降温，但美国的财政政策不帮忙。史无前例的接近2万亿美元的财政赤字不断给经济“添火”，这对中性利率的提振就类似于利率锁定的贷款人。
