美聯儲會議即將召開之際，當前的貨幣政策是否足夠“限制性”？什麼時候降息？甚至於要不要降息？這都是市場現在最關心的話題。要回答這個問題，就必須觸及一個非常核心的概念：中性利率。
中性利率指的是實際利率水平，即經濟保持在全雇用水平而沒有產生通貨膨脹或通貨緊縮的穩定態勢。它無法被直接測量或者被觀察，只能通過複雜且並不精確的經濟計量模式進行一個估算。利率低於中性利率刺激經濟，高於它的話起抑制作用。
美聯儲最新的長期中性政策利率預測為2.5%，正好處於疫情前的水平。按照這一標準，現在接近5.5%的利率相當高了，存在降息的必要性。
相比2022年的夏季，美國通脹率相比峰值已經大幅下降，美聯儲也在考慮何時降息以及降息的深度，但貨幣政策是否非常的“限制性”，我們還很難找到證據。首先，美國2月的消費者價格指數數據顯示，核心通脹率為3.8%，過去3個月的年率為4.2%。此外，美國去年下半年經濟增長4%，亞特蘭大聯儲的GDPNow模型現在預測一季度經濟增長2.5%。
如果美聯儲的中性利率預估是錯的，實際的中性利率已經升高，那麼現在的政策就沒有美聯儲以為的那麼“限制性”了。美聯儲系統內部，比如說明尼阿波利斯聯儲主席Neel Kashkari也開始提出這一觀點。國際清算銀行（BIS）的研究發現，有跡象顯示中性利率或許已經上升最高1.5%。
如果這一觀點成立，中性利率為何飆升？這個問題的答案就藏在2010年代（也就是所謂的長期滯漲時期）四大中性利率抑制因素的反轉，以及兩大借貸結構的變化當中。
首先，全球金融危機之後，過度負債的家庭抑制了總需求，但現在已經不再是這種情況。2010-2019年期間，家庭負債占國內生產總值（GDP）的比重從大約100%降至75%，但此後維持穩定。
在之前的2010年代，公司更願意投資海外而非美國本土的產能，而中國出口產能的利潤又回流到美國的資本市場，形成了美國投資減少以及“全球儲蓄過剩”的格局，這些因素共同抑制了中性利率。不過到了當下，貿易自由化和全球化不只是停滯，甚至開始“倒流”，戰爭以及各種制裁和關稅促使公司將投資的重心放在供應鏈安全而非效率上，這就要求資本支出，從而提升中性利率。
第三，隨著拜登政府放鬆邊境政策，美國人口增長已經反彈。2020年以來，土生勞動力數量銳減至54.4萬，而外國出生的勞動力數量增長了430萬。這還只是官方數據，算上非法移民（每年估計接近300萬）的話，這一數字將會更高。
最後，過去10年的軟件投資屬輕資本，抑制利率。不過，2020年以來，出於國家安全考量的資本密集型的硬件投資，以及新的AI技術的投資需求更高了。在其他條件不變的情況下，這會推升中性利率。
此外，我們現在還要面臨2010年代不存在的新的形勢。
其一，疫情期間，大量家庭和企業以歷史超低利率拿下了長期貸款。結果就是，雖然現在貸款利率在7%附近，但大約三分之二的抵押貸款人的貸款利率低於4%，家庭利息支出占可支配收入的比例不到10%，稍低於疫情前的水平。在這種情況下，美聯儲想要通過貨幣政策對經濟產生相同的效果，就必須利率拉到更高的水平之上。
其二，雖然美聯儲努力想要經濟降溫，但美國的財政政策不幫忙。史無前例的接近2萬億美元的財政赤字不斷給經濟“添火”，這對中性利率的提振就類似於利率鎖定的貸款人。
