减肥药赛道的竞争，正从注射剂的上半场转入口服药的下半场。去年年底，首款口服GLP-1减重药获批，分析师预测这个市场将在2030年逼近千亿美元。牌桌上依然是老对手：丹麦巨头诺和诺德（NVO）与美股明星礼来（LLY）。
注射剂时代，礼来凭借 tirzepatide（Mounjaro/Zepbound）的优效数据和激进扩产，后来居上拿下了美国市场60%的份额。如今战场切换到口服领域，诺和诺德能否凭借先发优势夺回主动权？礼来新获批的 Foundayo 又是否会复刻此前的逆袭剧本？
诺和诺德的底气来自先发优势。semaglutide 早在2017年便以Ozempic之名上市，口服版Wegovy又于去年底率先获批，成为全球首款口服GLP-1减重药。
它的后劲在于“用户转化”。注射针剂的依从性门槛劝退了不少潜在患者，口服剂型的出现恰好激活了这部分需求。Truveta研究显示，超过36%的口服Wegovy使用者是GLP-1新用户——这意味着口服药在做大蛋糕，而非简单分流注射剂用户。随着口服产能逐步释放，积压的尝鲜需求正在转化为实实在在的收入。
礼来的反击利器是 Foundayo，其核心卖点是服用便捷性。
现有的口服 semaglutide 有一个显著痛点：必须空腹服用，且服药后需等待至少30分钟才能进食饮水。这对于生活节奏快、饮食习惯不规律的人群而言颇为不便。而 Foundayo 临床数据显示可与食物和饮料同服。这一细节差异，在长期用药场景下足以成为依从性的分水岭。
此外，注射剂领域的头对头研究已为礼来积累了“疗效更优”的品牌心智。尽管口服领域尚无直接对比数据，但 tirzepatide 减重效果优于 semaglutide 的认知，已深深植入医生与患者的决策框架。带着这份心智溢价进入口服市场，礼来天然享有更高的期待值。
财务数据直观反映了双方的位势差。仅 Mounjaro 与 Zepbound 两款产品去年就为礼来贡献了逾360亿美元营收。诺和诺德虽体量相当，但在美国市场的增速斜率已明显落后。
资本市场的定价更将这种差距放大：诺和诺德处于近年估值低位，对价值投资者而言具有一定安全边际；礼来则站上历史高点，市盈率远高于对手——市场已把“礼来将继续主导口服市场”的预期打得很满。
综合来看，未来三年的耐力赛中，礼来的后劲更值得高看一线。
诺和诺德的增长逻辑高度依赖“口服守擂成功且注射剂不下滑”这一前提。一旦 Foundayo 凭借便捷性在口服市场复制注射剂领域的份额掠夺，诺和诺德将面临业绩与估值的双重压力。反观礼来，tirzepatide 注射剂已是稳固的现金牛，口服 Foundayo 更多是增量期权。即便新药表现平平，美国市场60%的份额依然是业绩底盘；而一旦便捷性优势兑现，天花板将被进一步打开。
正如分析师Adria Cimino所言，以礼来当前的估值，期待它成为独立的“十倍股”并不现实。但在构建长期投资组合时，选择容错率更高、赛道统治力更强的那一个，往往是更稳妥的抉择。在这场口服药的拉锯战中，礼来已经占据了更从容的身位。
