減肥藥賽道的競爭，正從注射劑的上半場轉入口服藥的下半場。去年年底，首款口服GLP-1減重藥獲批，分析師預測這個市場將在2030年逼近千億美元。牌桌上依然是老對手：丹麥巨頭諾和諾德（NVO）與美股明星禮來（LLY）。
注射劑時代，禮來憑藉 tirzepatide（Mounjaro/Zepbound）的優效數據和激進擴產，後來居上拿下了美國市場60%的份額。如今戰場切換到口服領域，諾和諾德能否憑藉先發優勢奪回主動權？禮來新獲批的 Foundayo 又是否會複刻此前的逆襲劇本？
諾和諾德的底氣來自先發優勢。semaglutide 早在2017年便以Ozempic之名上市，口服版Wegovy又於去年底率先獲批，成為全球首款口服GLP-1減重藥。
它的後勁在於“用戶轉化”。注射針劑的依從性門檻勸退了不少潛在患者，口服劑型的出現恰好激活了這部分需求。Truveta研究顯示，超過36%的口服Wegovy使用者是GLP-1新用戶——這意味著口服藥在做大蛋糕，而非簡單分流注射劑用戶。隨著口服產能逐步釋放，積壓的嘗鮮需求正在轉化為實實在在的收入。
禮來的反擊利器是 Foundayo，其核心賣點是服用便捷性。
現有的口服 semaglutide 有一個顯著痛點：必須空腹服用，且服藥後需等待至少30分鐘才能進食飲水。這對於生活節奏快、飲食習慣不規律的人群而言頗為不便。而 Foundayo 臨床數據顯示可與食物和飲料同服。這一細節差異，在長期用藥場景下足以成為依從性的分水嶺。
此外，注射劑領域的頭對頭研究已為禮來積累了“療效更優”的品牌心智。儘管口服領域尚無直接對比數據，但 tirzepatide 減重效果優於 semaglutide 的認知，已深深植入醫生與患者的決策框架。帶著這份心智溢價進入口服市場，禮來天然享有更高的期待值。
財務數據直觀反映了雙方的位勢差。僅 Mounjaro 與 Zepbound 兩款產品去年就為禮來貢獻了逾360億美元營收。諾和諾德雖體量相當，但在美國市場的增速斜率已明顯落後。
資本市場的定價更將這種差距放大：諾和諾德處於近年估值低位，對價值投資者而言具有一定安全邊際；禮來則站上歷史高點，市盈率遠高於對手——市場已把“禮來將繼續主導口服市場”的預期打得很滿。
綜合來看，未來三年的耐力賽中，禮來的後勁更值得高看一線。
諾和諾德的增長邏輯高度依賴“口服守擂成功且注射劑不下滑”這一前提。一旦 Foundayo 憑藉便捷性在口服市場複製注射劑領域的份額掠奪，諾和諾德將面臨業績與估值的雙重壓力。反觀禮來，tirzepatide 注射劑已是穩固的現金牛，口服 Foundayo 更多是增量期權。即便新藥表現平平，美國市場60%的份額依然是業績底盤；而一旦便捷性優勢兌現，天花板將被進一步打開。
正如分析師Adria Cimino所言，以禮來當前的估值，期待它成為獨立的“十倍股”並不現實。但在構建長期投資組合時，選擇容錯率更高、賽道統治力更強的那一個，往往是更穩妥的抉擇。在這場口服藥的拉鋸戰中，禮來已經佔據了更從容的身位。
