Michael Burry 再次對 Tesla 出手，直言：「荒謬地高估。」在他新的 Substack 文章中，這位以察覺 2008 年房市泡沫聞名的投資人表示，Tesla 以股票為基礎的薪酬每年約稀釋股東 3.6%，並警告若一項擬議的 1 兆美元 Elon Musk 薪酬方案通過，稀釋情況將更加嚴重。儘管該股目前以約 209 倍的預期本益比交易，遠高於其近五年平均約 94 倍且遠超 S&P 500 的 22 倍，Tesla 股價幾乎未見大幅反應，維持在約 430 附近，年初迄今上漲約 6.5%。
市場的立即反應說明了一切。Tesla 的估值溢價是特性而非缺陷，更多是建立在對自動駕駛與機器人領域的信念，而非汽車業務本身。以約 209 倍的預期本益比以及市值逾 1 兆美元，投資人是在為尚未兌現的選擇權買單。Burry 的懷疑正中這個敘事最脆弱之處：當前基本面與明日承諾現金流之間的差距。多頭會辯稱 Tesla 應得一個類似 AI 的高倍數；空頭則會指出即便是 Nvidia 的倍數也較低，且與具體、高利潤率的營收相連。市場最初的無所謂態度顯示出等待證據的立場，而非徹底翻盤。
Burry 對稀釋的批評較難被輕忽。以股票為基礎的薪酬是一項長期性支出，當發行新股且未被庫藏股抵銷時，便成為實際成本。Tesla 報告的年稀釋速度約為 3.6%，對期待長期複利的投資人而言相當重大。不同於那些例行性回購以中和 SBC 的大型科技同業，Tesla 避免回購，並仰賴股權來支付與留住人才。若再加上一項以兆美元計的 Musk 薪酬方案，股權餅就有使其他人份額縮小的風險。無論該方案以選擇權或其他與股權掛鉤的獎勵構成，其經濟效果相同：除非被非凡成長或由穩健自由現金流資助的回購所抵銷，否則對未來盈餘的索取會增加。
Tesla 的高倍數只有在 robotaxi、完全自駕以及 Optimus 人形機器人從示範轉向大規模帶來收入與利潤時才有意義。多頭看到一個軟體飛輪，能把車隊轉變為具有抽成、訂閱與授權的網路型企業。那正是嵌入 209 倍預期本益比的溢價。但自動駕駛仍受限於法規、安全與真實世界的可靠性。商業化的 robotaxi 部署需要跨司法區的批准、車隊或合作夥伴的資本，以及責任框架。Optimus 屬於長期押注，可能具變革性，但尚未達到規模，單位經濟不明朗。市場是前瞻性的，但終究會要求能證明價格合理化的項目、利潤率與現金流。
Burry 對 Tesla 擁護者群體的抨擊毫不含糊：忠實投資人隨著每個敘事變得擁擠，從 EV 優勢轉向自動駕駛再到機器人。電動車的競爭背景已迫使降價並壓縮汽車毛利，這項逆風不會隨電池供應上升或既有廠商理性化產品而消失。Tesla 依賴軟體附加率與能源儲存業務成長來穩定獲利，但核心汽車業務仍是當前的經濟引擎。如果自動駕駛營收失色，或機器人計畫延宕，短期估值計算將回到汽車公司的模式。這正是稀釋造成最大傷害、而高倍數難以自圓其說的情形。
這並非一次偶發的批評。Burry 已指出一批與 AI 相關公司的積極會計處理與估值過高，包括 Nvidia 與 Palantir。他的主線是：GAAP 敘事常被調整後指標美化，而 SBC 默默地將經濟利益從股東轉移給員工。Tesla 在以股權支付人員方面並非異數，但在雄心規模與缺乏回購來緩衝影響方面尤為突出。對價值導向的投資人而言，當把這種組合與三位數本益比及可能超越企業史上任何紀錄的 CEO 薪酬方案搭配時，便是高危組合。
若擬議的 1 兆美元方案推進，Tesla 董事會必須主張 Musk 的激勵是必要的，且直接綁定於他人無法交付的價值創造。這個論點需要超越生產與交付的里程碑。想像在關鍵市場獲得可盈利 robotaxi 網絡的監管通過、能顯著降低人類介入的完全自駕表現，及具可信單位利潤與使用情境的 Optimus 商業出貨。這也意味著一條到達自由現金流的路徑，既能支持成長性資本支出也能資助回購以抵銷稀釋。要支持 209 倍預期本益比的估值，投資人會尋求證據顯示 Tesla 的盈餘能力能以更類似軟體平台而非汽車製造商的速率複利增長。任何低於此的情況都會讓空頭論仍然成立。
下一波催化因素較不在頭條，而更在數字上。交付報告將測試在當前價格下的需求，並揭示產品組合與誘因對銷量的貢獻程度。利潤率報表將顯示成本降低與軟體是否在填補降價缺口。注意自動駕駛時程與監管申報的明確更新，而不只是示範。任何關於回購框架的具體跡象，即便是小規模，也會顯示資本配置向保護股東方向轉變，並可能削弱稀釋敘事。在治理面向，對 Musk 擬議方案結構與觸發條款的明確說明，將決定投資人如何評估其通過機率與稀釋路徑。
目前，市場正給 Tesla 懷疑的好處，而 Burry 提供了反向觀點。多頭必須相信自動駕駛與機器人能在合理時間內從選擇權轉為帶來經營槓桿的營收，足以證成倍數與任何因薪酬增加的稀釋。空頭則專注於那些不需預測突破即可成立的數學：每年幾個百分點的以股權為基礎薪酬、缺乏回購，以及若獲批准將增加股權過度供給的薪酬方案。這樣的設定會在每次交付數據、利潤率更新與自動駕駛里程碑周圍產生波動。Tesla 以往曾靠不受時間表束縛而贏得溢價。要維持這個溢價，公司必須把故事轉化為足以支付所有人的現金流：員工、執行長，以及承受稀釋的長期股東。在這些證據顯現之前，估值將仍是薄弱環節 — 而 Burry 也不會是唯一對此提出質疑的人。
