甲骨文（ORCL）股价较历史高点已跌去约66%，本周五进一步触及52周新低114.75美元。而在华尔街，覆盖该股的分析师给出的平均目标价仍高达约248美元，是现价的两倍有余。这种罕见的撕裂，源于市场与分析师对同一个核心问题给出了相反的定价：甲骨文庞大的人工智能合同储备，能否在巨额建设投入吞噬公司之前真正转化为真金白银。
抛售压力直接指向支出。2026财年，甲骨文资本支出达到557亿美元，绝大多数流向了云基础设施数据中心。当季经营现金流虽上升54%至创纪录的320亿美元，却被建设投入全部耗尽，全年自由现金流为负237亿美元。账单还以另外的形式到来：本月早些时候，标普全球评级将甲骨文信用评级下调至BBB-，仅较垃圾级高出一档，理由正是建设支出带来的成本。甲骨文还表示，预计本财年将通过发债和股权融资筹集400亿美元，包括规模达200亿美元的股票发行，这将稀释现有股东权益。
当一家公司每年净消耗超过200亿美元现金时，市场不再为盈利支付溢价，转而紧盯资产负债表。不到15倍的远期市盈率，反映的已非对增长持续性的担忧，而是对财务基础恶化的风险定价。
另一方的底气来自仍在加速的真实业务。2026财年甲骨文总收入增长17%至674亿美元，且增速逐季走高，第四财季营收同比增长21%。更为抢眼的是，甲骨文向人工智能客户出租算力的云基础设施业务，全年收入增长77%，第四财季更是飙升93%至58亿美元。GAAP口径下每股收益5.83美元，增幅34%，即便剔除一次性收益后调整后每股收益仅增长13%，整体利润仍然跟上。
比已实现业绩更重的是堆积如山的合同储备。剩余履约义务在2026财年末达到6380亿美元，仅最后一个季度就增长850亿美元。在这6380亿美元中，由客户预付款项或客户自行提供GPU的AI大单总额约达750亿美元，相当于将部分支出负担转移给了客户。管理层预计本财年收入约900亿美元，增长约34%。若大部分合同如期转化，支撑248美元目标价的算力并非不可理解。此外，当前约12%的剩余履约义务将在本财年确认为收入，另有约34%将在未来13至36个月实现。
市场像对待投机故事般给已签署的合同定价，而分析师则在推断一个最大客户本身尚未盈利的人工智能公司所支撑的储备池。两种叙事之间，是甲骨文正从高利润软件业务向资本密集型AI基础设施转身的现实。管理层已预告，资本支出在2027财年可能高达700亿美元，短期利润率将“迈下一个台阶”。尽管当前股价不到指引盈利的15倍，相对科技板块平均34倍市盈率显得低廉，但自由现金流何时见底、合同储备能否按期转化为真金白银，才是真正决定方向的关键变量。
有观点认为，在连续几个季度呈现自由现金流企稳与合同兑现的明确证据前，这场撕裂难言终结。对于被“翻倍”目标吸引的投资者而言，股价被打压自有沉重原因，保持谨慎并控制仓位或许是此刻最理性的选择。
