华尔街对美股长期超额回报的信心似乎正在发生微妙变化。近日，瑞银集团（UBS）发布报告，将其对美国股市的评级从“超配”下调至“中性”，即基准配置，同时维持对新兴市场股票的“超配”建议。
由瑞银全球股票策略主管Andrew Garthwaite领导的团队在报告中指出，按美元计算，当前美国市场相对于全球其他市场的回撤幅度已达到近十五年来的最大值。值得注意的是，即便在人工智能热潮兴起、美国经济增长超预期以及部分关税政策被撤回的背景下，美股这一颓势仍未得到扭转。Garthwaite直言，目前美股跑输全球市场的风险，已经高于其跑赢的可能性。
此次评级调整的核心逻辑之一，在于对美元走势的担忧。瑞银策略师团队预测，欧元兑美元汇率将在第一季度末升至1.22，并明确指出美元正面临“不对称的结构性下行风险”。历史经验显示，当美元贸易加权指数下跌10%时，未对冲汇率风险的美股表现将相对全球市场落后约4%。更令人担忧的是，过去一个季度里，美元贬值对美国企业盈利的提振作用“远低于正常水平”，这使得此前支撑美股高估值的盈利增长逻辑被进一步削弱。
与此同时，全球其他主要市场正展现出强劲的吸引力。曾是美股重要支撑的企业回购，如今优势也已不再。瑞银指出，当前美股的股票回购收益率已不再异常突出，不仅与全球平均水平持平，甚至低于英国市场。Garthwaite认为，回购收益率的下降直接影响资金流入、每股收益增长及估值水平，而这曾是推动美股上涨的关键动力。
估值层面的压力同样不容小觑。瑞银测算，经行业结构调整后，美股的市盈率较国际同类市场高出约35%，而自2010年以来的历史平均溢价仅为4%左右。此外，大约60%的美国行业板块不仅估值高于全球同行，其自身的溢价水平也超过了历史均值。从股东回报角度看，美股目前的股息加回购合计回报率大约只有欧洲市场的一半，这使其相对吸引力大打折扣。
政策不确定性也为美股前景蒙上阴影。瑞银列举了今年以来特朗普政府的一系列政策扰动，包括关税政策反复、提议设定信用卡利率上限、拟限制私募股权进入住房市场、重启药品定价审查，以及限制国防企业分红和回购等。
尽管如此，瑞银并未转向全面看空。Garthwaite认为，在潜在泡沫的早期阶段，美国经济与股市通常仍能从中受益。由于美股在MSCI全球指数中占比超过70%，瑞银此次的“中性”配置建议，在绝对规模上仍意味着相当可观的仓位。
